Tema 51
El finançament en l'empresa. Període de maduració i fons de maniobra. El finançament extern.
Introducció
Tot projecte empresarial necessita recursos financers per adquirir actius i mantenir l’operació diària. El finançament és la funció que capta aquests recursos, determina la seua estructura i gestiona el seu cost. Junt amb el subsistema real (producció), el financer és la columna vertebral de qualsevol empresa.
A Espanya, l’estructura financera de les PIMES s’ha caracteritzat històricament per l’alta dependència del crèdit bancari (BCE 2023: ~75 %), en contrast amb el model anglosaxó on el mercat de capitals té més pes. La crisi financera de 2008, la crisi sobirana 2011-2013 i les recents pujades de tipus d’interès (BCE: 0 % → 4,5 % entre 2022-2023, i estabilització en 3,25 % en 2024) han posat a prova la resiliència financera empresarial.
Aquest tema aborda: (1) concepte i funció financera; (2) període mitjà de maduració; (3) fons de maniobra (FM) i necessitats operatives (NOF); (4) finançament extern a curt termini; (5) finançament extern a mitjà i llarg termini.
1. Concepte i funció financera
1.1. La funció financera
La funció financera s’articula al voltant de tres decisions fonamentals (Pike-Neale, 2012):
(1) Decisió d’inversió (Tema 49-50): en què invertir?
(2) Decisió de finançament (Temes 51-54): com finançar-ho?
(3) Decisió de dividends (Tema 54): com distribuir el resultat?
El principi general: maximitzar el valor de l’empresa, que equival a maximitzar el patrimoni dels accionistes, subjecte a restriccions d’ètica, llei i stakeholders.
Funció financera · Pike-Neale 2012
Les tres decisions financeres fonamentals
1.2. Fonts de finançament: classificacions
Les fonts de finançament es classifiquen segons quatre criteris creuats, cadascun amb rellevància analítica distinta. Pike, Neale i Linsley (2012) i Suárez Suárez (2014) són les referències canòniques en el context espanyol:
Segons l’origen: pròpies (capital social, reserves, autofinançament) vs. alienes (préstecs bancaris, proveïdors, emprèstits, leasing). Les pròpies no són exigibles; les alienes, en general, sí.
Segons la procedència: internes (generades per la mateixa activitat de l’empresa: beneficis retinguts, amortitzacions, provisions —Tema 52) vs. externes (aportades des de l’exterior: bancs, mercat de capitals, proveïdors).
Segons el termini de devolució: curt termini (menys d’1 any; financen el circulant), mitjà termini (1-5 anys; equips, vehicles), llarg termini (més de 5 anys; immobilitzat, infraestructures). Regla d’equilibri financer: els actius permanents s’han de finançar amb recursos permanents.
Segons l’exigibilitat: exigibles (generen deute que cal tornar amb interessos —deute financer) vs. no exigibles (capital i reserves, que no es tornen ni generen interessos però sí que exigixen rendibilitat —Ke—). El finançament intern es desenvolupa al Tema 52; este tema se centra sobretot en l’extern.
Classificació de fonts
Les fonts de finançament segons quatre criteris
| Criteri | Tipus | Exemples propis | Exemples aliens |
|---|---|---|---|
| Per origen | Pròpies / Alienes | Capital, reserves, amortització | Préstecs, emprèstits, proveïdors |
| Per procedència | Internes / Externes | Beneficis retinguts, provisions | Ampliació de capital, bons, leasing |
| Per termini | CT / MT / LT | Reserves (LT), pòlissa de crèdit (CT) | Préstec hipotecari (LT), factoring (CT) |
| Per exigibilitat | Exigibles / No exigibles | Capital i reserves (no exigibles) | Deute bancari, proveïdors (exigibles) |
2. Període mitjà de maduració (PMM)
2.1. Concepte
El període mitjà de maduració (PMM o operating cycle) és el temps mitjà que transcorre des que l’empresa paga la compra de matèries primeres fins que cobra la venda del producte acabat. Expressa la intensitat de capital circulant necessari.
Diferenciem:
• PMM econòmic: des de l’entrada de les matèries primeres fins al cobrament.
• PMM financer (cash conversion cycle): resta al PMM econòmic el període de pagament a proveïdors; representa els dies de finançament propi requerit.
2.2. Càlcul dels subperíodes
Cada subperíode es calcula com dies = Estoc mitjà × 365 / Flux anual:
• PMa = Existències MP × 365 / Consum MP.
• PMf = Existències en curs × 365 / Cost de producció.
• PMv = Existències PT × 365 / Cost vendes.
• PMc = Clients × 365 / Vendes.
• PMp = Proveïdors × 365 / Compres.
Subperíodes del PMM
Numerador / denominador de cada subperíode (× 365)
| Subperíode | Numerador (estoc mitjà) | Denominador (flux) |
|---|---|---|
| PMa — aprovisionament | Existències de matèries primeres | Consum anual de matèries primeres |
| PMf — fabricació | Existències en curs | Cost de producció anual |
| PMv — vendes (estoc PT) | Existències de producte acabat | Cost de les vendes anual |
| PMc — cobrament | Saldo mitjà de clients | Vendes anuals (amb IVA si els clients van amb IVA) |
| PMp — pagament | Saldo mitjà de proveïdors | Compres anuals (amb IVA si els proveïdors van amb IVA) |
2.3. Implicacions estratègiques
Un PMM curt és favorable: menys capital circulant, millor liquiditat. Estratègies per reduir-lo: just-in-time (menys existències), digitalització del cobrament, incentius al cobrament (descomptes per pagament ràpid), allargar el pagament a proveïdors (amb límits ètics).
La Llei 18/2022, de creació i creixement d’empreses, estableix límits al termini de pagament a proveïdors (30-60 dies) a Espanya.
Exemples: Mercadona i Inditex tenen PMM negatius (cobren abans de pagar a proveïdors), finançant-se «gratuïtament» amb els seus proveïdors.
Cicle d'explotació
Cronologia del PMM econòmic vs financer
3. Fons de Maniobra (FM) i Necessitats Operatives (NOF)
3.1. Fons de Maniobra
El Fons de Maniobra (FM, working capital) és la part de l’actiu circulant finançada amb recursos permanents. Expressa el marge de seguretat financera:
Balanç amb FM > 0
Estructura del balanç amb Fons de Maniobra positiu
3.2. Anàlisi del FM
• FM major que 0: part del circulant es finança amb recursos permanents. Situació saludable.
• FM = 0: l’actiu circulant just cobreix les obligacions a CT. Situació de risc.
• FM menor que 0: part de l’actiu fix es finança amb deute a CT. Situació problemàtica (excepte en hipermercats amb cobrament instantani i pagament diferit).
3.3. Necessitats Operatives de Fons (NOF)
Les NOF (Necessitats Operatives de Fons, Net Operating Working Capital en la terminologia anglosaxona) mesuren la inversió neta necessària per a sostindre el cicle operatiu de l’empresa:
NOF = Existències + Clients − Proveïdors operatius.
Les NOF són, en essència, el finançament que l’empresa no obté gratis dels seus proveïdors: la part del circulant operatiu que ha de cobrir-se amb recursos propis (FM) o deute financer. A diferència de l’actiu corrent comptable, exclouen la tresoreria i els deutes financers a CT (que no són operatius).
La relació fonamental: Tresoreria neta = FM − NOF. Si FM és major que les NOF, l’empresa té excedent de tresoreria (pot col·locar-lo en actius financers o amortitzar deute). Si FM és menor que les NOF, l’empresa té dèficit de tresoreria (ha de recórrer a finançament a CT —pòlissa, factoring—). Quan el FM és negatiu, l’empresa està finançant actius fixos amb deute a CT: situació de risc estructural llevat de models de negoci tipus hipermercat (Mercadona, Inditex) on el cicle de caixa és negatiu per naturalesa.
La distinció FM/NOF és especialment rellevant per a l’anàlisi financera d’empreses en creixement: créixer augmenta les NOF (més clients, més existències) sense augmentar automàticament el FM, la qual cosa pot generar una trampa de liquiditat per creixement (overtrading): l’empresa és rendible però no pot pagar els seus creditors.
Identitat de tresoreria
FM − NOF = Tresoreria neta
Mapa d'instruments
Fonts de finançament extern: curt i llarg termini
4. Finançament extern a curt termini
4.1. Crèdit comercial de proveïdors
El crèdit comercial (ajornament del pagament a proveïdors) és la forma més natural, estesa i, quan no genera recàrrec, més barata de finançament a CT. A Espanya representa una font decisiva per a les pimes, que en molts sectors manufacturers financen entre el 30 % i el 50 % de l’actiu circulant mitjançant deutes amb proveïdors. Instruments: lletra de canvi (títol executiu), pagaré, rebut domiciliat, confirming. La Llei 18/2022 endurix l’anterior règim de la Llei 3/2004 i fixa terminis màxims: 30 dies per a empreses grans cap a pimes, 60 dies en la resta. L’incompliment genera el dret a l’interès moratori legal del BCE + 8 punts. La Plataforma de Morositat de l’Administració Pública ha estés estos criteris al sector públic.
4.2. Crèdits i préstecs bancaris a curt termini
Pòlissa de crèdit: contracte pel qual el banc posa a disposició de l’empresa un límit màxim de fons durant un període (generalment 1 any renovable). El cost és dual: una comissió de disponibilitat sobre el saldo no disposat (típicament 0,1-0,5 %) més l’interès (Euríbor + marge) sobre el saldo disposat. És l’instrument de gestió de tresoreria per excel·lència per a les pimes: flexible, instantani i sense compromís de disposició total. Després de les pujades del BCE del 2022-2023, el cost de les pòlisses al mercat espanyol va escalar des de l’Euríbor 3M + 1-2 % fins a tipus efectius del 6-8 % (2023), la qual cosa en va reduir l’ús i va elevar la pressió sobre les NOF de les pimes.
Préstec a curt: quantitat fixa amb retorn en un any. Més rígid que la pòlissa, però pot tindre un tipus més baix si hi ha bona relació bancària o garanties. Descobert bancari: tolerància puntual, molt car (cost efectiu anual freqüentment superior al 20 % atés el recàrrec habitual sobre el tipus base).
4.3. Descompte d'efectes
L’empresa cedix al banc lletres de canvi o pagarés pendents de venciment; el banc anticipa l’import menys els interessos calculats pel període que falta fins al venciment (descompte comercial). Si l’efecte resulta impagat al venciment, el banc el torna a l’empresa amb recurs —és a dir, l’empresa assumix el risc d’insolvència del deutor cedit—. Variant sense recurs: el banc absorbix el risc d’impagament (més car, equival funcionalment a un factoring). El tipus de descompte efectiu sol ser superior al tipus de les pòlisses per incloure comissions de gestió, timbres i el cost del risc cedit. Amb l’auge dels instruments electrònics, el pagaré (domiciliat i informatitzat) ha substituït àmpliament la lletra de canvi a Espanya des dels anys 2000.
Descompte comercial · 4 passos
Com funciona el descompte d'efectes
4.4. Factoring i confirming
Factoring (cessió de crèdits a un factor): l’empresa cedix la totalitat o part dels seus drets de cobrament sobre clients a una entitat factor. Amb recurs: el factor gestiona el cobrament però torna l’efecte si no cobra (l’empresa manté el risc d’insolvència). Sense recurs: el factor assumix el risc d’impagament del deutor cedit; és el més valorat per l’empresa però més car. Operació típica: el factor avança el 80-90 % del nominal en cedir els crèdits i liquida la resta al cobrament efectiu, retenint la seua comissió i els interessos de l’avançament.
Confirming: l’empresa contracta amb el banc la gestió centralitzada dels seus pagaments a proveïdors. Els proveïdors poden sol·licitar al banc l’avançament del cobrament —amb un descompte— abans del venciment pactat. Popularitzat a Espanya pel Banc Santander als anys 90, hui és estàndard en grans empreses de l’Ibex-35 (Inditex, Mercadona, Repsol). Per al proveïdor és una font de liquiditat amb menor cost que el descompte comercial bilateral; per a l’empresa compradora, és una eina de gestió de la cadena de subministrament i d’imatge davant dels seus proveïdors. A diferència del factoring, el confirming no reduïx les NOF de l’empresa compradora sinó les del proveïdor venedor. En el context de la Llei 18/2022, el confirming s’ha convertit en un mecanisme parcial perquè les grans empreses complisquen els terminis legals mentre oferixen liquiditat anticipada als seus proveïdors.
Cessió de crèdits vs gestió de pagaments
Factoring vs Confirming: dues lògiques oposades
| Dimensió | Factoring | Confirming |
|---|---|---|
| Qui contracta | El venedor (cedent) | El comprador (ordenant) |
| Objecte | Cessió de crèdits sobre clients | Gestió centralitzada de pagaments a proveïdors |
| Qui assumix el risc d'impagament | Sense recurs: el factor; amb recurs: el cedent | El comprador (és deutor; el banc només gestiona) |
| Qui paga la comissió | El venedor | El comprador (gestió) i el proveïdor (avançament opcional) |
| Efecte en les NOF | Reduïx les NOF del venedor | Reduïx les NOF del proveïdor (no les del comprador) |
5. Finançament extern a mitjà i llarg termini
5.1. Préstecs i crèdits bancaris
Préstec: quantitat fixa que s’amortitza segons un quadre preestablert (sistema francès més comú, Tema 56). Crèdit: límit disponible flexible. Per a empreses, els préstecs a LT solen ser de 5-15 anys, amb garanties (hipotecària, personal, pignoratícia).
El tipus d’interès pot ser fix o variable (Euríbor + diferencial). Des de 2022, les pujades del BCE han encarit els tipus variables.
5.2. Leasing i renting
Leasing (arrendament financer): regulat per Disposició Addicional 3a Llei 10/2014. L’empresa utilitza un actiu a canvi de quotes i al final pot adquirir-lo (opció de compra). Fiscalment deduïble. Típic per a maquinària, vehicles, equips.
Renting: arrendament operatiu pur, sense opció de compra. Servei inclòs (manteniment, assegurança). Flexibilitat, sense comptabilització en actiu amb el nou PGC (excepte arrendaments curts/baix valor, NIIF 16).
5.3. Emissió d'obligacions (emprèstits)
Els emprèstits (bond issues) són deute emès al mercat de capitals amb cupó i venciment. Disponible per a grans empreses (AENA, Iberdrola, Telefónica) i l’Estat. Detallat al Tema 56.
5.4. Capital risc i finançament alternatiu
El venture capital (VC) és la inversió en empreses en fase primerenca o de creixement a canvi de participació en el capital. Els fons aporten no només diners sinó també xarxa de contactes, know-how i governança. El cicle típic: ronda llavor → Sèrie A → Sèrie B → Sèrie C → eixida (OPV, venda estratègica, secondary buyout). Actors espanyols rellevants: Kibo Ventures, K Fund, Seaya Ventures, Samaipata, JME Venture Capital. La inversió de VC a Espanya va arribar als 1.800 M€ el 2023 (ASCRI), amb tecnologia, salut digital i fintech com a sectors dominants. El private equity (PE) invertix en empreses madures no cotitzades amb l’objectiu de millorar-ne la gestió i vendre-les a una valoració major: IFM Investors a Naturgy (2021), KKR a Masmóvil (2020, posterior fusió amb MásMóvil-Orange). A diferència del VC, el PE usa freqüentment deute (LBO, leveraged buyout) per a amplificar el retorn sobre l’equity, amb D/E típicament 2:1 o 3:1.
El crowdfunding (finançament participatiu) mobilitza aportacions menudes d’un gran nombre d’inversors o donants. La Llei 5/2015 de foment del finançament empresarial regula les plataformes de finançament participatiu a Espanya, amb límits per projecte (2 M€ per a accredited investors, 5 M€ amb prospecte) i obligacions de transparència. Modalitats: de recompensa (Kickstarter, Verkami), d’equity (Fellow Funders, SociosInversores), de préstec o lending (Funding Circle, October) i de donació. El crowdfunding d’equity permet a empreses en fase primerenca captar capital d’un col·lectiu ampli sense passar pel mercat de capitals formal; el lending oferix una alternativa al crèdit bancari per a les pimes.
Els business angels són inversors individuals que aporten capital propi (típicament 25.000-500.000 €), experiència sectorial i xarxa de contactes en fases pre-seed o seed, abans que entren els fons de VC. Xarxa de Business Angels d’Espanya (ESBAN). Les family offices són vehicles de gestió patrimonial de grans fortunes que invertixen directament en empreses privades, real estate i fons alternatius, i tenen un paper creixent en el finançament d’empreses mitjanes. El MARF (Mercat Alternatiu de Renda Fixa, creat el 2013 per BME) facilita l’emissió de pagarés i bons per a mitjanes empreses amb volums a partir de 10 M€, amb requisits simplificats respecte del mercat principal de renda fixa (AIAF). Des de la seua creació, més de 120 empreses espanyoles han emés al MARF.
Finançament alternatiu
Instruments segons etapa, tiquet i actors espanyols
| Instrument | Etapa típica | Tiquet | Actors espanyols |
|---|---|---|---|
| Venture Capital | Sèrie A — Sèrie C | 0,5 — 50 M€ | Kibo, K Fund, Seaya, Samaipata |
| Business Angels | Pre-seed / seed | 25 k — 500 k€ | ESBAN, xarxes regionals |
| Crowdfunding (equity/lending) | Seed / early growth | Fins a 5 M€ (Llei 5/2015) | Fellow Funders, SociosInversores, October |
| MARF (bons/pagarés) | Madures de grandària mitjana | Des de 10 M€ | BME (mercat), El Corte Inglés, Tubacex |
5.5. Subvencions i fons europeus
El finançament públic complementa el privat, especialment per a inversions en àrees de fallades de mercat (R+D, digitalització, transició energètica). A Espanya, els instruments més rellevants són:
ICO (Institut de Crèdit Oficial): entitat pública empresarial que canalitza línies de finançament a tipus subsidiat o amb garantia pública. El 2022-2024, les línies ICO COVID (avals del 80 % del crèdit) i les Línies ICO Empreses i Emprenedors van ser instruments massius de suport a la liquiditat empresarial. L’ICO també cofinança projectes d’internacionalització (línia ICEX-ICO) i sectors estratègics (línies Pime, Innovació).
Enisa (Empresa Nacional d’Innovació): dependent del MINETUR, concedix préstecs participatius a emprenedors i empreses innovadores. El préstec participatiu és un instrument híbrid entre deute i capital: l’interès varia amb els resultats de l’empresa (component variable), el prestador té prelació inferior als creditors ordinaris en concurs i no requerix garanties reals. Molt utilitzat en startups.
CDTI (Centre per al Desenvolupament Tecnològic i la Innovació): dependent del MICINN, finança projectes de R+D+i empresarials amb préstecs parcialment reemborsables (típicament el 75 % és préstec sense garanties i el 25 % és subvenció a fons perdut). El Projecte Estratègic del CDTI pot cofinançar fins al 85 % de projectes de R+D de gran envergadura.
Next Generation EU / PRTR: el Mecanisme de Recuperació i Resiliència europeu injecta 163.000 M€ a Espanya entre el 2021 i el 2026, repartits entre subvencions (~69.000 M€) i préstecs (~94.000 M€). La Component 7 (transició energètica, renovables) i la C10 (full de ruta de l’hidrogen) són les de major impacte per a la inversió empresarial en infraestructures, automoció i eficiència energètica. Des de la perspectiva de les decisions d’inversió (Tema 49), les subvencions reduïxen el desemborsament inicial A i milloren el VAN del projecte; els préstecs a tipus zero milloren el WACC efectiu.
Conclusió
El finançament és el sistema circulatori de l’empresa. La tesi central d’este tema és que tota decisió empresarial té una dimensió financera inseparable: quins actius adquirir (Temes 49-50), amb quins recursos finançar-los i a quin cost (Temes 53-54), quant capital circulant mantindre i com gestionar-lo. El període mitjà de maduració i el fons de maniobra són els indicadors operatius que traduïxen esta dimensió al dia a dia empresarial.
El recorregut temàtic ha cobert cinc blocs. La funció financera amb les seues tres decisions clàssiques de Pike, Neale i Linsley (2012): inversió, finançament i dividends. La taxonomia de fonts segons quatre criteris (origen, procedència, termini, exigibilitat), que permet classificar qualsevol instrument amb precisió analítica. El període mitjà de maduració —econòmic i financer (cash conversion cycle)—, la reducció del qual mitjançant el JIT, la digitalització del cobrament i l’allargament controlat dels pagaments a proveïdors (amb els límits de la Llei 18/2022) és una de les palanques operatives de major impacte en la liquiditat. El fons de maniobra (FM = AC − PC) i les Necessitats Operatives de Fons (NOF = Existències + Clients − Proveïdors operatius), amb la relació fonamental Tresoreria neta = FM − NOF que diagnostica la posició de liquiditat de qualsevol empresa. Finalment, el catàleg de fonts de finançament externes —del crèdit comercial i la pòlissa al venture capital, el MARF i els green bonds— amb les seues característiques, costos i moments d’ús adequat.
Els lligams amb el temari són múltiples: el PMM connecta amb el cicle d’explotació (Tema 66, comptabilitat); el FM i les NOF enllacen amb el balanç i els ràtios financers (Temes 67-68); el cost de cada font de finançament és l’input del WACC (Tema 53); la decisió de quines fonts usar determina l’estructura de capital òptima (Tema 54); el leasing i els emprèstits es desenvolupen amb profunditat al Tema 56. La pujada de tipus del BCE (0 % → 4,5 % el 2022-2023, amb descens gradual a 3,25 % el 2024) ha encarit especialment les pòlisses de crèdit i els préstecs a tipus variable (Euríbor 12 mesos: de −0,5 % el 2021 a 4,15 % el 2023), i recorda la importància de gestionar activament el cost del deute i diversificar les fonts.
La idea clau que l’opositor ha de retindre: una empresa pot ser rendible i, tot i això, entrar en concurs de creditors si no gestiona correctament el fons de maniobra i les NOF. El creixement sense finançament adequat (overtrading) és tan perillós com la inactivitat. Les empreses de distribució moderna (Mercadona, Inditex) han convertit el PMM negatiu i les NOF negatives en un avantatge competitiu estructural: els seus proveïdors les financen gratuïtament i els alliberen recursos per a l’expansió.
- PIKE, R., NEALE, B. i LINSLEY, P. (2012): Corporate Finance and Investment, 7a ed., Pearson.
- SUÁREZ SUÁREZ, A.S. (2014): Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa, 21a ed., Pirámide.
- BREALEY, R., MYERS, S. i ALLEN, F. (2020): Principles of Corporate Finance, 13a ed., McGraw-Hill.
- ROSS, S., WESTERFIELD, R. i JAFFE, J. (2019): Corporate Finance, 12a ed., McGraw-Hill.
- AECA (Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas): Documents de Principis Comptables.
- SANTANDRÉU, E. i SANTANDRÉU, P. (2008): Manual de finanzas, Gestión 2000.
- Banc d'Espanya (2024): Informe d'Estabilitat Financera.
- Llei 18/2022, de creació i creixement d'empreses (morositat).
- Llei 10/2014, d'ordenació, supervisió i solvència d'entitats de crèdit (leasing).
- Llei 5/2015, de foment del finançament empresarial.
- Reglament UE — NIIF 16 (leasing).
Síntesi del tema
El one-pager de síntesi del tema, per a un repàs ràpid.
Eina inclosa en la subscripció.
Subscriu-te · 25 €/mes