Tema 67
El patrimoni: components i valoració. Valoració econòmica d'actius i empreses.
Introducció
El patrimoni és el conjunt de béns, drets i obligacions econòmicament valorables que una entitat posseeix en un moment determinat. Representa la posició economicofinancera estàtica de l’empresa, davant de la imatge dinàmica que ofereixen el compte de resultats o l’estat de fluxos d’efectiu. La seua quantificació admet dues perspectives complementàries: la valoració comptable, basada en el PGC i el principi de prudència, i la valoració econòmica o financera, basada en la capacitat de l’empresa per generar fluxos de caixa futurs.
Distingir valor de preu és la tesi fundadora de l’enfocament modern: com recorda Pablo Fernández (IESE, 2019), «el preu és el que es paga, el valor és el que es rep». L’asimetria entre tots dos obri l’espai on operen inversors, analistes i opes.
1. Concepte i elements del patrimoni
1.1. Patrimoni comptable
L’equació fonamental és Actiu = Patrimoni Net + Passiu (A = PN + P). Aquesta identitat, derivada de la partida doble (Pacioli, 1494), és sempre vertadera per construcció i reflecteix que cada actiu té una font de finançament, pròpia o aliena.
• Actiu: béns i drets controlats per l’empresa, resultants de successos passats, dels quals s’espera obtindre beneficis econòmics futurs (PGC, marc conceptual). Es reconeix quan és probable que aquests beneficis fluïsquen i el seu cost o valor puga valorar-se amb fiabilitat.
• Passiu: obligació actual sorgida de successos passats el compliment dels quals s’espera done lloc a una eixida de recursos econòmics.
• Patrimoni Net: part residual dels actius una vegada deduïts els passius. Inclou fons propis (capital, prima d’emissió, reserves, resultats, accions pròpies), ajustos per canvis de valor (instruments financers disponibles per a la venda, cobertures de fluxos) i subvencions, donacions i llegats.
1.2. Masses patrimonials
El balanç del PGC espanyol agrupa el patrimoni en cinc masses patrimonials:
• Actiu no corrent (ANC): immobilitzat intangible (concessions, patents, fons de comerç, software, drets d’ús); immobilitzat material (terrenys, construccions, maquinària, mobiliari); inversions immobiliàries; inversions financeres a llarg termini; actius per impost diferit.
• Actiu corrent (AC): existències (mercaderies, matèries primeres, productes acabats); realitzable (clients, deutors, inversions financeres a curt termini); disponible (efectiu, equivalents); periodificacions.
• Patrimoni Net: capital, reserves, resultats acumulats, ajustos, subvencions.
• Passiu no corrent: deutes amb entitats de crèdit a més de 12 mesos, provisions, passius per impost diferit.
• Passiu corrent: proveïdors, creditors, deutes a curt termini, Hisenda Pública creditora, Seguretat Social.
Balanç PGC · masses patrimonials
Estructura econòmica vs. estructura financera
| Horitzó | Estructura econòmica (Actiu) | Estructura financera (PN + Passiu) |
|---|---|---|
| Llarg termini (> 12 mesos) | Actiu No Corrent · Immob. intangible · Immob. material · Inv. immobiliàries · Inv. financeres LT | Patrimoni Net (capital · reserves · resultats · ajustos · subvencions) + Passiu No Corrent (deutes LT · provisions · PID) |
| Curt termini (< 12 mesos) | Actiu Corrent · Existències · Realitzable (clients, deutors) · Disponible (efectiu) | Passiu Corrent · Proveïdors · Creditors · Deutes CT · HP creditora · Seguretat Social |
Fons de Maniobra = Actiu Corrent − Passiu Corrent
Equilibri financer: part de l’AC finançada amb recursos permanents
2. Valoració comptable d'actius
2.1. Criteris del PGC
El PGC estableix nou criteris de valoració. Els més utilitzats:
• Cost històric o cost d’adquisició: preu facturat més totes les despeses directament atribuïbles (transport, instal·lació, aranzels, despeses jurídiques en adquisició d’immobles). És la regla general per a immobilitzat material i existències. Es justifica per la seua verificabilitat i la seua consistència amb el principi de prudència.
• Valor raonable (fair value, NIIF 13): preu d’eixida en una transacció ordenada entre participants del mercat a la data de valoració. La NIIF 13 defineix una jerarquia en tres nivells: (1) preus cotitzats en mercats actius; (2) inputs observables diferents dels anteriors; (3) inputs no observables (models interns). S’aplica a determinats instruments financers després de la reforma del RD 1/2021 (NRV 9a).
• Valor net realitzable (VNR): import que l’empresa pot obtindre per l’alienació menys els costos estimats per dur-la a terme. És la referència per al deteriorament d’existències (NRV 10a).
• Valor en ús: valor actual dels fluxos d’efectiu futurs estimats derivats de l’ús continuat de l’actiu i de la seua disposició final, descomptats a un tipus d’interès de mercat sense risc, ajustat pels riscos específics.
• Valor residual: import que l’empresa estima podria obtindre per l’actiu al final de la seua vida útil, una vegada deduïts els costos de desmantellament o venda.
• Cost amortitzat: aplicable a instruments financers mantinguts fins al venciment; reflecteix el cost inicial menys amortitzacions, més interessos meritats segons el tipus d’interès efectiu.
PGC · marc conceptual
Criteris de valoració comptable: àmbit i nivell d'objectivitat
| Criteri | Aplicació principal | NRV / NIIF | Nivell d'objectivitat |
|---|---|---|---|
| Cost històric | Immob. material i intangible; existències | NRV 2a, 5a, 10a | Alt · verificable amb factura |
| Valor raonable | Instruments financers (canvis en PiG o PN) | NRV 9a · NIIF 13 | Variable · jerarquia 1 (alt) a 3 (baix) |
| Valor net realitzable | Deteriorament d'existències | NRV 10a | Mitjà · estimació de venda |
| Valor en ús | Test de deteriorament d'immobilitzat | NRV 2a · NIC 36 | Baix · projecció interna de fluxos |
| Valor residual | Final de vida útil; amortització | NRV 2a | Baix · estimació a llarg termini |
| Cost amortitzat | Instruments financers mantinguts al venciment | NRV 9a · NIIF 9 | Alt · TIE objectiu |
2.2. Amortització i deteriorament
L’amortització és l’expressió comptable de la depreciació sistemàtica que pateix un actiu pel seu ús, pas del temps o obsolescència. Mètodes: lineal (el més habitual), decreixent (nombres dígits, percentatge constant) i per unitats produïdes. Es reconeix en el compte de PiG i minora el valor de l’actiu en balanç via amortització acumulada.
Exemple: maquinària adquirida per 50.000 €, vida útil estimada 10 anys, valor residual nul. Quota lineal anual = 50.000 / 10 = 5.000 €. Després de 4 anys, amortització acumulada = 20.000 €; valor net comptable = 30.000 €.
El deteriorament (impairment) reconeix pèrdues addicionals quan el valor recuperable —el major entre VNR i valor en ús— resulta inferior al valor en llibres. Si desapareixen les causes, ha de revertir-se (excepte el deteriorament del fons de comerç, que és irreversible). La Resolució de l’ICAC de 18 de setembre de 2013 desenvolupa les regles de deteriorament de l’immobilitzat material i inversions immobiliàries.
Convé subratllar la distinció entre reversió i irreversibilitat del deteriorament, que és un error habitual en l’examen. Amb caràcter general, si en un exercici posterior el valor recuperable supera el valor en llibres de l’actiu (ja deteriorat), el PGC obliga a revertir el deteriorament fins al límit del valor net comptable que hauria tingut si no s’haguera registrat cap deteriorament —és a dir, no es pot «remuntar» per damunt del cost amortitzat—. No obstant, el deteriorament del fons de comerç és estrictament irreversible (PGC, NRV 6a, en línia amb la NIIF 3 i la NIC 36): una vegada reconeguda la pèrdua, no pot revertir-se encara que la causa desaparega. La raó és prudencial: el PGC entén que la recuperació del goodwill podria reflectir un nou actiu intangible generat internament —no reconeixible segons la NRV 5a— més que la recuperació del deteriorament original. Esta asimetria (deteriorament reversible per a la majoria d’actius, irreversible per al fons de comerç) és el tipus de matís que distingeix una resposta de nivell en l’examen oral.
3. Valoració econòmica d'actius
3.1. Enfocament financer: VAN i TIR
Des de l’òptica financera, valorar un actiu és calcular el valor present dels fluxos de caixa futurs que generarà. La fórmula clau és el Valor Actual Net (VAN) (vist en el Tema 53):
VAN = −I0 + Σ Ft / (1 + k)^t, on I0 és la inversió inicial, Ft els fluxos esperats i k la taxa de descompte.
La TIR és el tipus k* que fa VAN = 0: representa la rendibilitat implícita de l’actiu. Un actiu crea valor quan la seua TIR major que el cost de capital exigit (k).
El fonament teòric dels dos criteris descansa en la teoria del valor present, formalitzada per Irving Fisher (1930, The Theory of Interest) i desenvolupada en el context de la valoració d’empreses per Modigliani i Miller (1958) en demostrar que, en mercats perfectes, el valor de l’empresa és independent de la seua estructura financera i depèn exclusivament de la capacitat de generar fluxos de caixa. En la pràctica actual, Copeland, Koller i Murrin (2000, Valuation) i Damodaran (2012, Investment Valuation) són les referències tècniques canòniques en DCF, mentre que Fernández (IESE, 2019) aporta la perspectiva espanyola i els matisos sobre la consistència entre taxes de descompte i fluxos utilitzats.
3.2. Cost de capital i WACC
El WACC (Weighted Average Cost of Capital) és la taxa de descompte que reflecteix el cost mitjà ponderat de les fonts de finançament:
WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1 − t)
on E és el valor dels recursos propis, D el del deute, V = E + D, Ke el cost dels fons propis (CAPM: Ke = Rf + β·(Rm − Rf)), Kd el cost del deute i t el tipus impositiu. La prima de risc del mercat espanyol (Damodaran 2024) se situa al voltant del 6,4 % i la rendibilitat lliure de risc (bo de l’Estat a 10 anys) en el 3,2 % aproximadament.
CAPM · Damodaran 2024
Prima de risc de mercat per país (zona euro)
| País | Prima de risc de mercat | Observacions |
|---|---|---|
| Alemanya (DE) | 5,7 % | País de referència (rating AAA); benchmark de la zona euro |
| França (FR) | 6,2 % | Rating AA; lleu prima sobre Alemanya |
| Espanya (ES) | 6,4 % | Rating A; bo 10 anys ≈ 3,2 % |
| Itàlia (IT) | 7,1 % | Rating BBB; prima de deute sobirà més elevada |
4. Valoració d'empreses
Fernández (IESE) · Damodaran (NYU)
Els quatre mètodes de valoració d'empreses
| Mètode | Fonament | Avantatges | Limitacions | Ús típic |
|---|---|---|---|---|
| Balanç | Valors comptables o ajustats a mercat | Objectiu, verificable, senzill | Ignora intangibles i capacitat generadora | Liquidacions, sòl de valoració |
| Múltiples | PER, EV/EBITDA, EV/Vendes, P/BV | Ràpid, referència de mercat | Exigeix comparables homogenis; sensible al cicle borsari | M&A, eixides a borsa, due diligence ràpida |
| DCF | VP de fluxos de caixa lliures + valor terminal (Gordon) | Fonamentat; incorpora risc i creixement | Molt sensible a hipòtesis de WACC i g | Referència principal en inversió i adquisicions |
| Mixt / Goodwill | Valor substancial + renda del fons de comerç | Capta intangibles sense projecció de fluxos | Subjectiu; mètodes alemany/anglosaxó divergeixen | PiMES, valoracions judicials, cooperatives |
4.1. Mètodes basats en el balanç
Parteixen dels valors patrimonials registrats o ajustats:
• Valor comptable = Patrimoni Net / nre. accions. Ofereix una referència mínima però ignora intangibles i infravalora actius revaloritzats.
• Valor comptable ajustat: ajusta els valors comptables a preus de mercat (terrenys, immobles, existències).
• Valor substancial: suma dels actius operatius a valor de mercat, sense incloure actius no afectes a l’explotació. Mesura quant costaria reproduir l’empresa.
• Valor de liquidació: el que s’obtindria liquidant tots els actius i pagant els passius. És el sòl de qualsevol valoració.
La distinció entre valor comptable ajustat i valor substancial mereix precisió. El valor comptable ajustat reclassifica els comptes comptables segons preus de mercat actuals —per exemple, un terreny comprat l’any 2000 per 500.000 € que hui val 1.200.000 € apareix ajustat en 1.200.000 €— però continua incloent tots els actius del balanç, siguen o no operatius. El valor substancial, en canvi, filtra els actius no afectes a l’explotació (una cartera d’inversions financeres sense relació amb el negoci principal, un immoble no utilitzat) i mesura el cost de reposició de l’aparell productiu. Esta distinció és operativa en el mètode del goodwill anglosaxó: el superbenefici es calcula restant al benefici normalitzat la retribució del valor substancial al tipus lliure de risc, no de l’actiu total. En valoracions judicials (separacions de socis, expropiacions) el pèrit ha de declarar explícitament quin concepte de valor patrimonial està utilitzant, perquè la diferència pot ser substancial en empreses amb actius no operatius rellevants.
4.2. Mètodes basats en múltiples
Es valora l’empresa multiplicant una magnitud financera pel ràtio observat en companyies comparables cotitzades o en transaccions recents:
• PER (Price-to-Earnings Ratio) = Preu acció / BPA. Indica quants anys de benefici paga l’inversor. PER mitjà de l’IBEX 35 el 2024: al voltant de 12-14×.
• EV/EBITDA: valor de l’empresa entre EBITDA. És independent de l’estructura financera i de les polítiques comptables sobre amortització. Múltiples típics: consum 8-10×; tecnologia 12-20×; utilities 6-9×.
• EV/Vendes: útil quan els beneficis són negatius o molt volàtils (startups, cícliques).
• Price-to-Book (P/B): preu sobre valor comptable. Indicador clàssic en banca.
Limitacions: requereix comparables homogenis, ignora diferències en creixement i risc, és sensible a moments de mercat (sobrevaloració o pànic).
Penman (2013, Financial Statement Analysis and Security Valuation) subratlla una limitació addicional dels múltiples que sovint es passa per alt: el PER i el P/B incorporen implícitament supòsits sobre creixement i rendibilitat que l’analista no explicita. Un PER de 15× pot ser barat per a una empresa que creix al 15 % anual amb ROE del 25 %, i car per a una que creix al 2 % amb ROE del 9 %. La comparació de múltiples només és vàlida si els comparables tenen perfils de creixement, risc i política comptable homogenis. En la pràctica del M&A, els bancs d’inversió fan servir conjuntament múltiples de cotitzades (trading comps) i múltiples de transaccions precedents (deal comps), que solen ser un 20-30 % més alts per la prima de control. Damodaran (2012) documenta que la dispersió de múltiples dins d’un mateix sector pot superar el 100 %, la qual cosa revela que els múltiples no eliminen la subjectivitat, sinó que la traslladen a la selecció de comparables. Per esta raó, la pràctica professional estàndard combina DCF (mètode intrínsec) amb múltiples (mètode relatiu) com a contrast, no com a substitut.
4.3. Mètodes basats en fluxos descomptats (DCF)
El DCF (Discounted Cash Flow) és el mètode dominant en la pràctica professional. La seua lògica és directa: el valor d’una empresa és el valor present dels fluxos de caixa lliures que generarà en el futur.
V = Σ FCL_t / (1 + WACC)^t + VT / (1 + WACC)^n
El flux de caixa lliure (FCL) = BAII·(1 − t) + amortitzacions − inversió en capital fix − inversió en circulant. El valor terminal (VT) es calcula habitualment amb la fórmula de Gordon-Shapiro:
VT = FCL_(n+1) / (WACC − g)
on g és la taxa de creixement perpètua, generalment entre l’1 % i el 3 % (no ha de superar el creixement esperat de l’economia a llarg termini).
El DCF és teòricament sòlid però molt sensible a hipòtesis: petites variacions en WACC o g canvien substancialment el resultat. D’ací la utilitat dels anàlisis de sensibilitat i escenaris.
DCF · procés metodològic
Les cinc etapes d'una valoració per descompte de fluxos
TextilSur, S.A. · DCF
Fluxos de caixa lliures i valor terminal — TextilSur
4.4. Mètodes mixtos: el fons de comerç
Reconeixen que el valor d’una empresa supera la suma dels seus actius: hi ha un component intangible anomenat fons de comerç (goodwill) lligat a la cartera de clients, marca, know-how, equip humà i posició competitiva.
Mètodes clàssics: alemany (V = (VS + n·B) / 2), indirecte o de pràctics, anglosaxó (V = VS + (B − i·VS)·a_n,k), on VS és valor substancial, B benefici normalitzat, i tipus lliure de risc, k tipus de descompte. Aquests mètodes estan hui en desús acadèmic —dominen DCF i múltiples— però segueixen apareixent en valoracions judicials i de PiMES.
Pablo Fernández (IESE) i Aswath Damodaran (NYU Stern) són les referències contemporànies en valoració. Tots dos coincideixen que la valoració és ciència i art: el rigor metodològic és imprescindible, però les hipòtesis sobre creixement, risc i avantatge competitiva són inevitablement subjectives.
Per fer tangibles les fórmules del goodwill, considerem l’exemple mínim següent: PiME amb
valor substancial (VS) = 1.000.000 €, benefici normalitzat
B = 100.000 €, tipus lliure de risc i = 3 %, taxa de
capitalització del superbenefici k = 8 % i horitzó de renda
n = 5 anys. El benefici que s’obtindria d’una inversió sense risc
equivalent seria i·VS = 30.000 €; el superbenefici o renda del goodwill és B −
i·VS = 70.000 €. Segons el mètode anglosaxó, el goodwill es capitalitza
com a renda temporal: GW = 70.000 × a_(5;8%) = 70.000 × 3,993 ≈ 279.500 €;
llavors V = VS + GW ≈ 1.279.500 €. Segons el mètode alemany, V = (VS +
V_capitalitzat) / 2, on V_capitalitzat = B / k = 1.250.000 €; llavors V = (1.000.000 +
1.250.000) / 2 = 1.125.000 €. La diferència entre els dos resultats reflecteix la major o
menor ponderació que cada mètode dóna a la renda perpètua davant de la renda temporal. En
examen n’hi ha prou amb aplicar-ne un dels dos i comentar la divergència.
Mètodes mixtos · fons de comerç
Comparativa dels mètodes de goodwill (PiMES i valoracions judicials)
| Mètode | Fórmula | Avantatges | Contres | Cas típic |
|---|---|---|---|---|
| Alemany | V = (VS + B/k) / 2 | Senzill; mitjana de patrimoni i rendibilitat capitalitzada | Ponderació arbitrària 50/50 | PiMES amb beneficis estables |
| Indirecte (o de pràctics) | V = VS + (B − i·VS) / k | Aïlla el superbenefici | Capitalitza la renda del goodwill a perpetuïtat | Empreses familiars amb goodwill durador |
| Anglosaxó | V = VS + (B − i·VS)·aₙ,ₖ | Renda temporal del goodwill | Exigeix fixar l'horitzó n | Valoracions judicials; separacions de socis |
5. Cas pràctic: valoració per DCF
Exemple numèric
TextilSur, S.A. és una empresa tèxtil amb fluxos de caixa lliures previstos d’1,0; 1,1; 1,2; 1,3 i 1,4 milions d’€ en els pròxims cinc anys. Taxa de creixement perpètua (g) = 2 %. WACC = 8 %.
VT (al final de l’any 5) = 1,4·(1,02) / (0,08 − 0,02) = 1,428 / 0,06 = 23,80 M€.
Valor present dels FCL: 1,0/1,08 + 1,1/1,08² + 1,2/1,08³ + 1,3/1,08⁴ + 1,4/1,08⁵ = 0,93 + 0,94
- 0,95 + 0,96 + 0,95 = 4,73 M€. Valor present del VT = 23,80 / 1,08⁵ = 16,20 M€.
Valor de l’empresa = 4,73 + 16,20 ≈ 20,93 M€. Si el deute net és de 5 M€, el valor dels recursos propis seria ≈ 16 M€.
Observa que més del 75 % del valor procedeix del valor terminal: per això la sensibilitat a g i WACC és decisiva. Si pugem g al 3 %, el VT passa a 28,84 M€ i el valor total a 24 M€: un punt percentual més de creixement perpetu augmenta el valor un 15 %.
TextilSur, S.A. · descomposició DCF
Components del valor: FCL (anys 1-5) vs. Valor Terminal
| Component | Valor Present (M€) | % del total |
|---|---|---|
| FCL anys 1-5 | 4,73 | 23 % |
| Valor Terminal (Gordon) | 16,20 | 77 % |
| VAN total | 20,93 | 100 % |
| Deute net | −5,00 | — |
| Recursos Propis | ≈ 16,00 | — |
Sensibilitat a g: amb g = 3 % en lloc de 2 %, el valor puja a 24 M€ (+15 %).
Model de descompte de fluxos de caixa lliure amb valor terminal de Gordon.
Conclusió
El tema articula dues perspectives sobre el valor de l’empresa que són complementàries però no equivalents: la perspectiva comptable, fundada en el cost històric i el principi de prudència del PGC 2007, i la perspectiva economicofinancera, fundada en la capacitat de generar fluxos de caixa futurs descomptats al WACC. La primera ofereix verificabilitat i comparabilitat (l’equació A = PN + P quadra sempre); la segona ofereix rellevància (el mercat cotitza expectatives, no costos passats). La distància entre les dues —el gap entre valor en llibres i valor de mercat— és, precisament, allò que el fons de comerç tracta de capturar en els mètodes mixtos.
El recorregut del tema ha abordat, per ordre: els components del patrimoni segons el PGC (actiu, passiu, patrimoni net; masses patrimonials); els criteris de valoració comptable (cost històric, valor raonable, VNR, valor en ús, cost amortitzat) amb especial atenció a la jerarquia de la NIIF 13 i a la reforma del RD 1/2021; l’amortització i el deteriorament (impairment) amb el matís crític de la irreversibilitat del fons de comerç; l’enfocament financer de valoració d’actius (VAN, TIR, Fisher 1930, Modigliani-Miller 1958); el WACC i el CAPM; i els quatre mètodes de valoració d’empreses —balanç, múltiples (PER, EV/EBITDA, P/B), DCF i mixtos (goodwill)— amb el cas numèric de TextilSur per al DCF i l’exemple anglosaxó/alemany per al goodwill.
El tema s’enllaça cap avant amb el Tema 68 (anàlisi de ràtios, que fa servir els estats comptables com a matèria primera) i amb el Tema 69 (la valoració del capital humà i natural en el balanç social). Cap arrere, connecta amb el Tema 66 (PGC i comptes anuals, que genera els estats sobre els quals s’apliquen els criteris de valoració), amb el Tema 53 (VAN i TIR com a criteris de decisió d’inversió) i amb el Tema 54 (estructura financera, cost del capital i WACC). La prima de risc de mercat que entra al CAPM (≈ 6,4 % per a Espanya, Damodaran 2024) connecta amb els temes de macroeconomia financera i amb la política monetària del BCE, les decisions del qual sobre tipus d’interés de referència afecten directament el tipus lliure de risc i, per tant, el WACC de qualsevol valoració.
Idea-clau. «El preu és el que es paga, el valor és el que es rep» (Fernández, IESE, 2019). Valorar una empresa amb rigor exigeix declarar explícitament les hipòtesis sobre WACC, g i avantatge competitiva sostenible; qualsevol variació en eixes hipòtesis pot canviar el resultat de manera no lineal. El DCF és el mètode teòricament sòlid; els múltiples són el test de mercat; els mètodes de balanç són el sòl. Els tres junts dibuixen el rang raonable de valor.
- FERNÁNDEZ, P. (2019): Valoración de Empresas, IESE.
- DAMODARAN, A. (2012): Investment Valuation, Wiley.
- COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. (2000): Valuation, Wiley.
- PGC 2007, Norma de Registre i Valoració.
- IASB (2018): Marc Conceptual; NIIF 13 Mesura del Valor Raonable.
- AECA (2024): Valoració d'empreses. Document 7 de Comissió de Principis.
- Banc d'Espanya, Central de Balanços 2024.
- ICAC: Resolució de 18 de setembre de 2013 sobre deteriorament.
Síntesi del tema
El one-pager de síntesi del tema, per a un repàs ràpid.
Eina inclosa en la subscripció.
Subscriu-te · 20 €/mes