Tema 67
El patrimoni: components i valoració. Valoració econòmica d'actius i empreses.
Introducció
El patrimoni és el conjunt de béns, drets i obligacions econòmicament valorables que una entitat posseeix en un moment determinat. Representa la posició economicofinancera estàtica de l’empresa, davant de la imatge dinàmica que ofereixen el compte de resultats o l’estat de fluxos d’efectiu. La seua quantificació admet dues perspectives complementàries: la valoració comptable, basada en el PGC i el principi de prudència, i la valoració econòmica o financera, basada en la capacitat de l’empresa per generar fluxos de caixa futurs.
Distingir valor de preu és la tesi fundadora de l’enfocament modern: com recorda Pablo Fernández (IESE, 2019), «el preu és el que es paga, el valor és el que es rep». L’asimetria entre tots dos obri l’espai on operen inversors, analistes i opes.
1. Concepte i elements del patrimoni
1.1. Patrimoni comptable
L’equació fonamental és Actiu = Patrimoni Net + Passiu (A = PN + P). Aquesta identitat, derivada de la partida doble (Pacioli, 1494), és sempre vertadera per construcció i reflecteix que cada actiu té una font de finançament, pròpia o aliena.
• Actiu: béns i drets controlats per l’empresa, resultants de successos passats, dels quals s’espera obtindre beneficis econòmics futurs (PGC, marc conceptual). Es reconeix quan és probable que aquests beneficis fluïsquen i el seu cost o valor puga valorar-se amb fiabilitat.
• Passiu: obligació actual sorgida de successos passats el compliment dels quals s’espera done lloc a una eixida de recursos econòmics.
• Patrimoni Net: part residual dels actius una vegada deduïts els passius. Inclou fons propis (capital, prima d’emissió, reserves, resultats, accions pròpies), ajustos per canvis de valor (instruments financers disponibles per a la venda, cobertures de fluxos) i subvencions, donacions i llegats.
1.2. Masses patrimonials
El balanç del PGC espanyol agrupa el patrimoni en cinc masses patrimonials:
• Actiu no corrent (ANC): immobilitzat intangible (concessions, patents, fons de comerç, software, drets d’ús); immobilitzat material (terrenys, construccions, maquinària, mobiliari); inversions immobiliàries; inversions financeres a llarg termini; actius per impost diferit.
• Actiu corrent (AC): existències (mercaderies, matèries primeres, productes acabats); realitzable (clients, deutors, inversions financeres a curt termini); disponible (efectiu, equivalents); periodificacions.
• Patrimoni Net: capital, reserves, resultats acumulats, ajustos, subvencions.
• Passiu no corrent: deutes amb entitats de crèdit a més de 12 mesos, provisions, passius per impost diferit.
• Passiu corrent: proveïdors, creditors, deutes a curt termini, Hisenda Pública creditora, Seguretat Social.
2. Valoració comptable d'actius
2.1. Criteris del PGC
El PGC estableix nou criteris de valoració. Els més utilitzats:
• Cost històric o cost d’adquisició: preu facturat més totes les despeses directament atribuïbles (transport, instal·lació, aranzels, despeses jurídiques en adquisició d’immobles). És la regla general per a immobilitzat material i existències. Es justifica per la seua verificabilitat i la seua consistència amb el principi de prudència.
• Valor raonable (fair value, NIIF 13): preu d’eixida en una transacció ordenada entre participants del mercat a la data de valoració. La NIIF 13 defineix una jerarquia en tres nivells: (1) preus cotitzats en mercats actius; (2) inputs observables diferents dels anteriors; (3) inputs no observables (models interns). S’aplica a determinats instruments financers després de la reforma del RD 1/2021 (NRV 9a).
• Valor net realitzable (VNR): import que l’empresa pot obtindre per l’alienació menys els costos estimats per dur-la a terme. És la referència per al deteriorament d’existències (NRV 10a).
• Valor en ús: valor actual dels fluxos d’efectiu futurs estimats derivats de l’ús continuat de l’actiu i de la seua disposició final, descomptats a un tipus d’interès de mercat sense risc, ajustat pels riscos específics.
• Valor residual: import que l’empresa estima podria obtindre per l’actiu al final de la seua vida útil, una vegada deduïts els costos de desmantellament o venda.
• Cost amortitzat: aplicable a instruments financers mantinguts fins al venciment; reflecteix el cost inicial menys amortitzacions, més interessos meritats segons el tipus d’interès efectiu.
2.2. Amortització i deteriorament
L’amortització és l’expressió comptable de la depreciació sistemàtica que pateix un actiu pel seu ús, pas del temps o obsolescència. Mètodes: lineal (el més habitual), decreixent (nombres dígits, percentatge constant) i per unitats produïdes. Es reconeix en el compte de PiG i minora el valor de l’actiu en balanç via amortització acumulada.
Exemple: maquinària adquirida per 50.000 €, vida útil estimada 10 anys, valor residual nul. Quota lineal anual = 50.000 / 10 = 5.000 €. Després de 4 anys, amortització acumulada = 20.000 €; valor net comptable = 30.000 €.
El deteriorament (impairment) reconeix pèrdues addicionals quan el valor recuperable —el major entre VNR i valor en ús— resulta inferior al valor en llibres. Si desapareixen les causes, ha de revertir-se (excepte el deteriorament del fons de comerç, que és irreversible). La Resolució de l’ICAC de 18 de setembre de 2013 desenvolupa les regles de deteriorament de l’immobilitzat material i inversions immobiliàries.
3. Valoració econòmica d'actius
3.1. Enfocament financer: VAN i TIR
Des de l’òptica financera, valorar un actiu és calcular el valor present dels fluxos de caixa futurs que generarà. La fórmula clau és el Valor Actual Net (VAN) (vist en el Tema 53):
VAN = −I0 + Σ Ft / (1 + k)^t, on I0 és la inversió inicial, Ft els fluxos esperats i k la taxa de descompte.
La TIR és el tipus k* que fa VAN = 0: representa la rendibilitat implícita de l’actiu. Un actiu crea valor quan la seua TIR major que el cost de capital exigit (k).
3.2. Cost de capital i WACC
El WACC (Weighted Average Cost of Capital) és la taxa de descompte que reflecteix el cost mitjà ponderat de les fonts de finançament:
WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1 − t)
on E és el valor dels recursos propis, D el del deute, V = E + D, Ke el cost dels fons propis (CAPM: Ke = Rf + β·(Rm − Rf)), Kd el cost del deute i t el tipus impositiu. La prima de risc del mercat espanyol (Damodaran 2024) se situa al voltant del 6,4 % i la rendibilitat lliure de risc (bo de l’Estat a 10 anys) en el 3,2 % aproximadament.
4. Valoració d'empreses
4.1. Mètodes basats en el balanç
Parteixen dels valors patrimonials registrats o ajustats:
• Valor comptable = Patrimoni Net / nre. accions. Ofereix una referència mínima però ignora intangibles i infravalora actius revaloritzats.
• Valor comptable ajustat: ajusta els valors comptables a preus de mercat (terrenys, immobles, existències).
• Valor substancial: suma dels actius operatius a valor de mercat, sense incloure actius no afectes a l’explotació. Mesura quant costaria reproduir l’empresa.
• Valor de liquidació: el que s’obtindria liquidant tots els actius i pagant els passius. És el sòl de qualsevol valoració.
4.2. Mètodes basats en múltiples
Es valora l’empresa multiplicant una magnitud financera pel ràtio observat en companyies comparables cotitzades o en transaccions recents:
• PER (Price-to-Earnings Ratio) = Preu acció / BPA. Indica quants anys de benefici paga l’inversor. PER mitjà de l’IBEX 35 el 2024: al voltant de 12-14×.
• EV/EBITDA: valor de l’empresa entre EBITDA. És independent de l’estructura financera i de les polítiques comptables sobre amortització. Múltiples típics: consum 8-10×; tecnologia 12-20×; utilities 6-9×.
• EV/Vendes: útil quan els beneficis són negatius o molt volàtils (startups, cícliques).
• Price-to-Book (P/B): preu sobre valor comptable. Indicador clàssic en banca.
Limitacions: requereix comparables homogenis, ignora diferències en creixement i risc, és sensible a moments de mercat (sobrevaloració o pànic).
4.3. Mètodes basats en fluxos descomptats (DCF)
El DCF (Discounted Cash Flow) és el mètode dominant en la pràctica professional. La seua lògica és directa: el valor d’una empresa és el valor present dels fluxos de caixa lliures que generarà en el futur.
V = Σ FCL_t / (1 + WACC)^t + VT / (1 + WACC)^n
El flux de caixa lliure (FCL) = BAII·(1 − t) + amortitzacions − inversió en capital fix − inversió en circulant. El valor terminal (VT) es calcula habitualment amb la fórmula de Gordon-Shapiro:
VT = FCL_(n+1) / (WACC − g)
on g és la taxa de creixement perpètua, generalment entre l’1 % i el 3 % (no ha de superar el creixement esperat de l’economia a llarg termini).
El DCF és teòricament sòlid però molt sensible a hipòtesis: petites variacions en WACC o g canvien substancialment el resultat. D’ací la utilitat dels anàlisis de sensibilitat i escenaris.
4.4. Mètodes mixtos: el fons de comerç
Reconeixen que el valor d’una empresa supera la suma dels seus actius: hi ha un component intangible anomenat fons de comerç (goodwill) lligat a la cartera de clients, marca, know-how, equip humà i posició competitiva.
Mètodes clàssics: alemany (V = (VS + n·B) / 2), indirecte o de pràctics, anglosaxó (V = VS + (B − i·VS)·a_n,k), on VS és valor substancial, B benefici normalitzat, i tipus lliure de risc, k tipus de descompte. Aquests mètodes estan hui en desús acadèmic —dominen DCF i múltiples— però segueixen apareixent en valoracions judicials i de PiMES.
Pablo Fernández (IESE) i Aswath Damodaran (NYU Stern) són les referències contemporànies en valoració. Tots dos coincideixen que la valoració és ciència i art: el rigor metodològic és imprescindible, però les hipòtesis sobre creixement, risc i avantatge competitiva són inevitablement subjectives.
5. Cas pràctic: valoració per DCF
Exemple numèric
TextilSur, S.A. és una empresa tèxtil amb fluxos de caixa lliures previstos d’1,0; 1,1; 1,2; 1,3 i 1,4 milions d’€ en els pròxims cinc anys. Taxa de creixement perpètua (g) = 2 %. WACC = 8 %.
VT (al final de l’any 5) = 1,4·(1,02) / (0,08 − 0,02) = 1,428 / 0,06 = 23,80 M€.
Valor present dels FCL: 1,0/1,08 + 1,1/1,08² + 1,2/1,08³ + 1,3/1,08⁴ + 1,4/1,08⁵ = 0,93 + 0,94
- 0,95 + 0,96 + 0,95 = 4,73 M€. Valor present del VT = 23,80 / 1,08⁵ = 16,20 M€.
Valor de l’empresa = 4,73 + 16,20 ≈ 20,93 M€. Si el deute net és de 5 M€, el valor dels recursos propis seria ≈ 16 M€.
Observa que més del 75 % del valor procedeix del valor terminal: per això la sensibilitat a g i WACC és decisiva. Si pugem g al 3 %, el VT passa a 28,84 M€ i el valor total a 24 M€: un punt percentual més de creixement perpetu augmenta el valor un 15 %.
Conclusió
La valoració del patrimoni combina el rigor comptable (PGC, valors històrics o raonables) amb l’anàlisi economicofinancera (DCF, múltiples). El fons de comerç captura el valor intangible que no apareix en llibres però sí en les decisions de mercat. El docent ha de transmetre que valorar és una tasca tècnica amb components inevitablement subjectius: la taxa de descompte, les projeccions i la identificació de l’avantatge competitiva. L’honestedat metodològica és, en última instància, la millor garantia d’una valoració útil.
Bibliografía
- FERNÁNDEZ, P. (2019): Valoración de Empresas, IESE.
- DAMODARAN, A. (2012): Investment Valuation, Wiley.
- COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. (2000): Valuation, Wiley.
- PGC 2007, Norma de Registre i Valoració.
- IASB (2018): Marc Conceptual; NIIF 13 Mesura del Valor Raonable.
- AECA (2024): Valoració d'empreses. Document 7 de Comissió de Principis.
- Banc d'Espanya, Central de Balanços 2024.
- ICAC: Resolució de 18 de setembre de 2013 sobre deteriorament.