Tema 26
Pagaments internacionals i mercat de divises.
Introducció
El mercat de divises (Foreign Exchange, FX) és el mercat financer més gran del món: segons l’última enquesta triennal del BIS de 2022, mou diàriament 7,5 bilions de dòlars (enfront dels 6,6 bilions en 2019), una xifra superior al PIB anual conjunt d’Alemanya, França i Itàlia. És l’escenari on es determinen els tipus de canvi, preus relatius entre monedes que afecten la competitivitat exterior, la inflació importada i les decisions d’inversió.
El Sistema Monetari Internacional (SMI) és el conjunt de regles i institucions que ordenen els pagaments internacionals i els règims canviaris. Des del patró or fins al règim flotant actual, ha patit transformacions que reflecteixen les tensions entre estabilitat, autonomia monetària i mobilitat de capitals. Aquest tema repassa el mercat FX, les teories de tipus de canvi, els règims canviaris, el SMI històric i la integració monetària europea.
1. El mercat de divises (FX)
1.1. Característiques i participants
El mercat de divises és un mercat OTC (over-the-counter, sense seu física), descentralitzat, global i operatiu 24 hores al dia, 5 dies a la setmana. La liquiditat es concentra en quatre centres principals: Londres (~38 % del volum), Nova York, Singapur i Hong Kong-Tòquio.
Participants: bancs comercials i d’inversió (creadors de mercat), bancs centrals (intervenen i gestionen reserves), empreses multinacionals (cobertura d’operacions), inversors institucionals (fons, hedge funds) i plataformes electròniques (EBS, Reuters, Refinitiv). L’accés minorista (retail FX) s’ha expandit però representa una fracció reduïda del total.
Centres FX globals
Quatre centres financers i franja horària
| Centre | % volum global | Franja horària (UTC) |
|---|---|---|
| Londres | ~38 % | 08-17 (solapament amb NY) |
| Nova York | ~19 % | 13-22 |
| Singapur | ~9 % | 01-09 |
| Hong Kong / Tòquio | ~7-8 % | 00-08 |
1.2. Operacions i instruments
Spot: liquidació a 2 dies hàbils. Aproximadament el 28 % del volum. Forward outright: liquidació futura a tipus pactat. Swap de divises: combinació de spot i forward, instrument més usat (~50 % del volum). FX options i NDF (non-deliverable forwards) per a divises restringides. Les divises més negociades són USD, EUR, JPY, GBP, CNY (en alça), AUD, CAD, CHF.
El USD participa en aproximadament el 88 % de les operacions (la suma excedeix el 100 % perquè cada operació involucra dues monedes); l’EUR en el 31 %. La denominada desdolarització avança molt lentament tot i l’impuls del CNY i l’ús de divises no occidentals en el comerç bilateral entre BRICS+.
Instruments del mercat FX
Instruments del mercat de divises: característiques i volum (BIS 2022)
| Instrument | Liquidació | % volum BIS 2022 | Ús típic |
|---|---|---|---|
| Spot | A 2 dies hàbils (T+2) | ~28 % | Transaccions comercials immediates, especulació a molt curt termini |
| FX Swap | Combinació spot + forward (compra hui, ven en data futura) | ~49 % | Gestió de liquiditat en divises estrangeres; és l'instrument més negociat |
| Forward outright | Futura, a tipus pactat hui | ~15 % | Cobertura de risc canviari per a exportadors i importadors |
| Opcions FX | Condicional (dret, no obligació) | ~5 % | Cobertura asimètrica; protecció davant de caigudes sense renunciar a pujades |
| NDF (Non-Deliverable Forward) | Liquidació en USD (no entrega de divisa subjacent) | ~3 % | Divises amb controls de capital (CNY onshore, BRL, INR): cobertura sense moure divisa |
2. Tipus de canvi: teories
2.1. Definicions bàsiques
El tipus de canvi nominal és el preu d’una moneda expressat en unitats d’una altra (ex. 1 EUR = 1,08 USD). El tipus de canvi real ajusta per inflació: e_real = e_nominal · (P*/P). El tipus de canvi efectiu nominal i real són mitjanes ponderades enfront d’una cistella de socis comercials, publicades pel BCE i pel Banc d’Espanya.
Apreciació (depreciació) d’una moneda: augmenta (disminueix) el seu preu en termes d’altres divises. En règims fixos es parla de revaluació i devaluació.
2.2. Paritat del poder adquisitiu (Cassel 1918)
Gustav Cassel (1918) va formular la PPP (Purchasing Power Parity). En la seua versió absoluta, el tipus de canvi iguala el poder adquisitiu: e = P/P*. En la seua versió relativa, les variacions del tipus de canvi reflecteixen el diferencial d’inflació: Δe ≈ π − π*. Empíricament, la PPP es compleix a llarg termini (10-20 anys) però falla a curt. El popular Big Mac Index (The Economist) la il·lustra de forma divulgativa.
2.3. Paritat de tipus d'interés (IRP)
La IRP coberta (Covered Interest Rate Parity, CIP) estableix una relació d’arbitratge: la diferència de tipus d’interés entre dos països ha d’igualar el descompte o la prima forward de les seues monedes, de manera que no existisca benefici sense risc. Si el tipus EUR és del 3 % i l’USD del 5 %, l’euro ha de cotitzar amb una prima forward de l’~2 % anual respecte al dòlar. La CIP es compleix amb gran precisió en mercats líquids i profunds; la seua desviació és indicador de tensions financeres o friccions en el mercat de repos (documentat després de Lehman en 2008 i en la crisi COVID de març de 2020).
La IRP no coberta (Uncovered Interest Rate Parity, UIP) substitueix el tipus forward per l’expectativa del tipus spot futur: un tipus d’interés més alt hui hauria de ser compensat per una depreciació esperada. Empíricament, la UIP falla sistemàticament a curt termini: les monedes amb tipus alts s’aprecien en lloc de depreciar-se, generant el denominat forward premium puzzle. Les explicacions inclouen primes de risc variables, biaixos cognitius en les expectatives i friccions de mercat. Els models de carry trade exploten precisament aquesta anomalia: els inversors demanen prestat en monedes de baix interés i inverteixen en les d’alt interés, acumulant risc de reversió abrupta.
2.4. Model Mundell-Fleming i Balassa-Samuelson
Robert Mundell (Nobel 1999) i Marcus Fleming (1962-63) van estendre IS-LM a economies obertes amb tipus de canvi fix o flexible. Amb canvi flexible i mobilitat perfecta de capitals, la política monetària és molt efectiva (la depreciació amplifica l’estímul) i la política fiscal és feble (crowding-out per apreciació). Amb canvi fix i mobilitat perfecta, la política monetària és inoperant i la política fiscal recobra eficàcia. És la base del triangle d’impossibilitat (secció 3.3).
L’efecte Balassa-Samuelson (1964) explica per què els països amb més productivitat relativa en el sector transable tenen nivells de preus més alts: salaris igualats entre sectors pressionen a l’alça els preus dels serveis no transables. Implicació: les economies emergents amb creixement ràpid experimenten apreciació real (rellevant per als criteris de convergència eurozona).
Model Mundell-Fleming
IS-LM-BP: política monetària i fiscal en economia oberta
Teories del tipus de canvi
Quatre teories del tipus de canvi: prediccions i validesa empírica
| Teoria | Predicció central | Validesa empírica |
|---|---|---|
| PPP (Cassel 1918) | Δe ≈ π − π* (a llarg termini) | Bona a 10-20 anys; falla a curt |
| IRP coberta | i − i* = (F − S)/S | Quasi perfecta en mercats líquids; desviacions en crisi |
| IRP no coberta | i − i* = ΔS esperada | Falla a curt termini (forward premium puzzle) |
| Mundell-Fleming (1961-62) | Trilema i efectivitat PM / PF segons règim | Marc analític estàndard per a economia oberta |
| Balassa-Samuelson (1964) | Països més productius → major nivell de preus | Confirmada en economies emergents amb catch-up |
3. Règims canviaris
3.1. Tipologia FMI (AREAER)
El FMI classifica anualment els règims canviaris en el seu informe AREAER:
(1) Sense moneda pròpia: dolarització oficial (Equador, El Salvador) o unió monetària (eurozona). (2) Caixa de conversió (currency board): paritat rígida i suport íntegre en reserves (Hong Kong, Bulgària fins a 2024). (3) Tipus fix convencional: paritat fixa amb bandes estretes (Dinamarca respecte de l’euro via MTC II). (4) Crawling peg: paritat ajustable amb regla preanunciada. (5) Flotació administrada: el banc central intervé discrecionalment sense compromís de paritat (Xina iuan, Índia rúpia). (6) Flotació lliure: el tipus el determina el mercat (USD, EUR, GBP, JPY).
Règim canviari · AREAER FMI
Sis règims canviaris i país d'exemple
| Règim | Característica | País-exemple |
|---|---|---|
| Sense moneda pròpia | Dolarització oficial o unió monetària | Equador, El Salvador, Eurozona |
| Currency board | Paritat rígida amb suport íntegre en reserves | Hong Kong |
| Fix convencional | Paritat fixa amb bandes estretes | Dinamarca (MTC II) |
| Crawling peg | Paritat ajustable amb regla preanunciada | Bolívia, Nicaragua |
| Flotació administrada | Intervenció discrecional sense compromís de paritat | Xina (iuan), Índia (rúpia) |
| Flotació lliure | Tipus determinat pel mercat | USD, EUR, GBP, JPY |
3.2. Trade-offs entre règims
Un règim fix aporta estabilitat nominal (redueix costos de transacció i risc canviari per al comerç), importa disciplina antiinflacionària de l’àncora i resulta particularment avantatjós per a economies xicotetes i obertes que comercien intensament amb el país àncora. La contrapartida és significativa: exigeix reserves suficients per a defendre la paritat, sacrifica l’autonomia monetària (el banc central ha de seguir la política de l’àncora) i pot acumular tensions que es materialitzen en crisis canviàries (crisi del peso mexicà de 1994, Àsia 1997-98, Argentina 2001-02 amb la caixa de conversió). Una vegada l’especulació ataca una paritat fixa, el banc central ha de triar entre gastar reserves (potser insuficients) o elevar tipus d’interés a nivells que destrueixen l’economia real.
Un règim flexible permet usar la política monetària contracíclicament i absorbeix xocs externs via depreciació del tipus de canvi (si els preus de les exportacions cauen, la depreciació del tipus real restaura competitivitat sense deflació nominal). Introdueix, tanmateix, volatilitat en els preus relatius (dificulta la planificació empresarial), pot generar inflació importada (la depreciació encareix els productes importats) i exposa a overshooting (Dornbusch 1976): el tipus de canvi nominal sobrereacciona als xocs monetaris abans de convergir cap a l’equilibri de llarg termini. L’elecció òptima depén de la grandària i de l’obertura del país, de la naturalesa dels xocs dominants (de demanda o d’oferta, interns o externs) i del nivell de credibilitat institucional del banc central.
3.3. Triangle d'impossibilitat de Mundell
El triangle d’impossibilitat (també anomenat trilema o trinity impossible) sintetitza una de les grans lliçons de la macro d’economia oberta: un país no pot tenir simultàniament tipus de canvi fix, política monetària autònoma i mobilitat perfecta de capitals . Només pot triar dos dels tres vèrtexs.
Trilema de Mundell
Triangle d'impossibilitat: només 2 de 3
Aplicacions: l’eurozona va renunciar a l’autonomia monetària nacional per a combinar canvi fix (moneda única) i lliure circulació de capitals. Xina manté autonomia i canvi gestionat restringint moviments de capital. EUA i Regne Unit renuncien al tipus fix per a preservar les altres dues.
Tipus de canvi EUR/USD
Cotització EUR/USD (1999-2024)
4. Sistema Monetari Internacional: evolució històrica
4.1. Patró or (1870-1914)
Les grans economies van fixar les seues monedes a una quantitat d’or. Les balances s’equilibraven automàticament via el price-specie flow mechanism de Hume: el país amb superàvit rebia or, expandia la seua massa monetària, pujaven preus i es reduïa la competitivitat. Va funcionar en condicions de baixa conflictivitat i lliure comerç; la Primera Guerra Mundial va acabar amb ell.
4.2. Bretton Woods (1944-1971)
A la conferència de Bretton Woods (juliol 1944), Keynes (UK) i Harry Dexter White (EUA) van dissenyar un sistema amb l’USD ancorat a l’or (35 $/oz) i les altres monedes amb paritat fixa (±1 %) enfront de l’USD. Es van crear el FMI (estabilitat i finançament a curt), el Banc Mundial (reconstrucció i desenvolupament) i el GATT (comerç).
El sistema es va ensorrar pel dilema de Triffin (dèficits estatunidencs, or insuficient) i la inflació de la guerra del Vietnam. El 15 d’agost de 1971 Nixon va suspendre la convertibilitat or-dòlar.
4.3. SMI flexible (1976-present)
Els Acords de Kingston (1976) van legalitzar els règims canviaris flexibles i l’or com a mer actiu de reserva. El FMI va conservar el seu rol supervisor i prestador; els seus instruments moderns són la Flexible Credit Line, els SBA i els DEG (Drets Especials de Gir). En 2021 es va aprovar la major emissió de DEG de la història (650.000 M$) per a combatre la pandèmia. El SMI actual no és un «sistema» pròpiament, sinó un mosaic: la majoria de grans economies floten, els emergents intervenen i blocs regionals (eurozona, ECCU, CFA) mantenen unions monetàries.
Sistema Monetari Internacional
Del patró or a l'euro digital: 150 anys d'evolució del SMI
5. Integració monetària europea i euro
5.1. De la serp al SME
Després de Bretton Woods, Europa va intentar preservar l’estabilitat canviària intracomunitària. 1972: «la serp en el túnel», bandes reduïdes enfront de l’USD. 1979: Sistema Monetari Europeu (SME), amb l’ECU com a unitat de compte i el MTC amb bandes de ±2,25 % (després ±15 % després de la crisi de 1992-93). Espanya hi va ingressar en 1989; va patir tres devaluacions consecutives en 1992-95.
La crisi del SME de 1992-93 és paradigmàtica del triangle d’impossibilitat en acció: la lliure mobilitat de capitals (liberalitzada a la UE en 1990) combinada amb els tipus d’interés elevats del Bundesbank (necessaris per a absorbir la despesa de la reunificació alemanya) feia insostenible el manteniment de paritats fixes en països amb menor credibilitat antiinflacionària. George Soros i altres hedge funds van especular contra la lliura esterlina i la lira italiana, que van acabar eixint del MTC. La pesseta espanyola va ser devaluada un 5 % al setembre de 1992, un 6 % al novembre de 1992 i un 8 % al maig de 1993. La lliçó va ser que els règims de tipus fix ajustable són vulnerables a atacs especulatius quan existeix plena mobilitat de capitals, argument que va reforçar la convicció que l’única forma de tenir un tipus fix creïble entre països europeus era adoptar una moneda única —el compromís irreversible.
Integració monetària europea
De la serp a l'euro: mig segle de coordinació canviària
5.2. Maastricht i naixement de l'euro
El Tractat de Maastricht (1992) va definir cinc criteris de convergència: inflació, tipus d’interés a llarg, dèficit (≤3 % PIB), deute (≤60 % PIB) i estabilitat canviària (mínim 2 anys en MTC). L’euro va nàixer l’1 de gener de 1999 en 11 països com a moneda escriptural; els bitllets i monedes circulen des de l’1 de gener de 2002. L’eurozona té hui 20 països (Croàcia hi va ingressar en 2023) i uns 350 milions d’habitants.
5.3. Àrees monetàries òptimes i crítiques a l'euro
Robert Mundell (1961, Nobel 1999), en el seu treball sobre àrees monetàries òptimes (AMO), va identificar les condicions perquè un grup de països compartisca moneda amb èxit: mobilitat del treball, flexibilitat salarial, integració financera, similitud de xocs i transferències fiscals. Les aportacions posteriors de McKinnon (1963) van afegir l’obertura comercial com a criteri; Kenen (1969) va subratllar la diversificació productiva com a amortidor de xocs asimètrics.
L’eurozona compleix parcialment les condicions: integració financera i comercial sí, però baixa mobilitat laboral, rigidesa salarial i absència d’un pressupost federal suficient. La crisi de l’euro (2010-2013) va confirmar les crítiques: Grècia, Irlanda, Portugal, Xipre i Espanya van necessitar rescats o assistència. La resposta institucional va ser el MEDE (2012), la Unió Bancària (Tema 23), l’OMT del BCE (Draghi, 2012) i el pla NextGenerationEU (2021), que va introduir per primera vegada deute comú a gran escala (750.000 M€).
Àrees monetàries òptimes
Condicions AMO de Mundell-McKinnon-Kenen i compliment de l'eurozona
| Condició AMO | Fonament teòric | Compliment eurozona | Implicació pràctica |
|---|---|---|---|
| Mobilitat laboral | Mundell (1961): si el treball es mou entre països, els xocs asimètrics s'absorbeixen sense deflació salarial | Parcial — mobilitat intrazona baixa (~3 % anual vs. ~8 % EUA) | Sense mobilitat suficient, l'ajust recau en deflació salarial (Grècia 2010-2015) |
| Flexibilitat salarial | Els salaris flexibles substitueixen el tipus de canvi com a mecanisme d'ajust | Baixa — negociació col·lectiva sectorial rígida a França, Alemanya, Espanya | Els xocs asimètrics generen divergència real persistent entre països |
| Integració comercial i obertura | McKinnon (1963): economies molt obertes entre si perden poc en renunciar al tipus de canvi | Alta — intracomerç UE ~60-70 % de les exportacions dels estats membres | Criteri ben complit; el mercat únic amplia els beneficis de la moneda comuna |
| Diversificació productiva | Kenen (1969): economies diversificades pateixen menys xocs sectorials específics | Heterogènia — Alemanya més diversificada que Grècia o Portugal | Les divergències estructurals augmenten el risc de xocs asimètrics |
| Transferències fiscals | Pressupost federal automàtic que transfereix recursos des de països amb expansió als de recessió | No — pressupost UE ~1 % del PIB europeu; no hi ha mecanisme d'estabilització federal | NextGenerationEU (2021) és un primer pas, però temporal i no automàtic |
5.4. Paper internacional de l'euro i euro digital
L’euro és la segona moneda més usada internacionalment: ~20 % de les reserves mundials (enfront del ~58 % de l’USD), ~38 % dels pagaments SWIFT i ~22 % de l’emissió internacional de deute. El BCE prepara el llançament de l’euro digital (decisió legislativa 2025-2026, llançament eventual 2027) com a complement a l’efectiu, sense desintermediar els bancs. El projecte competeix amb CBDC xineses (e-CNY ja en pilot avançat), projecte del Banc d’Anglaterra (digital pound) i les stablecoins privades.
El debat sobre el paper internacional de l’euro connecta amb la desdolarització: les sancions al banc central rus en 2022 —congelació d’~300.000 M$ de reserves en dòlars i euros— han impulsat els països BRICS+ a explorar sistemes de pagament alternatius i a diversificar les seues reserves. Tanmateix, l’hegemonia del dòlar descansa en fonaments difícils de replicar: profunditat i liquiditat del mercat de bons del Tresor (l’actiu segur global), paper com a moneda de facturació del petroli i les matèries primeres, i credibilitat institucional de la Reserva Federal. L’euro podria guanyar quota si la UE completara la Unió dels Mercats de Capitals i emetera actius segurs paneuropeus de forma regular (com va fer temporalment amb el SURE i el NextGenerationEU). L’informe Draghi de setembre de 2024 sobre la competitivitat europea assenyala explícitament la necessitat d’un actiu segur europeu permanent com a condició per a reforçar el paper internacional de l’euro.
Conclusió
El mercat de divises i el Sistema Monetari Internacional són els escenaris on conflueixen la política monetària, la política comercial i la geopolítica. El trilema de Mundell (Nobel 1999) —tipus de canvi fix, autonomia monetària i lliure mobilitat de capitals: només dos dels tres— és la gran llei de la macroeconomia d’economia oberta, i cada règim canviari és una solució distinta a eixa restricció. L’eurozona va renunciar a l’autonomia monetària; Xina limita la mobilitat de capitals; els EUA accepten un tipus de canvi flexible.
El tema ha recorregut cinc eixos: el mercat FX —7,5 bilions $/dia (BIS 2022), amb el swap de divises com a instrument dominant (~49 % del volum)—; les teories del tipus de canvi —PPP (Cassel 1918), IRP coberta i no coberta, model Mundell-Fleming, efecte Balassa-Samuelson—; els règims canviaris (tipologia AREAER del FMI) i els seus trade-offs, amb el triangle d’impossibilitat com a síntesi; l’evolució històrica del SMI —patró or, Bretton Woods, Kingston 1976, flotació generalitzada—; i la integració monetària europea —AMO de Mundell-McKinnon-Kenen, creació de l’euro (1999-2002), crisi de l’euro (2010-2013), NextGenerationEU i euro digital. El SMI ha evolucionat, doncs, del patró or a un mosaic flotant amb intervencions selectives, mentre que l’eurozona continua sent l’experiment d’integració monetària més ambiciós de la història.
Els lligams amb el temari són directes: el canal del tipus de canvi és el cinqué canal de transmissió de la política monetària del Tema 24; la balança de pagaments del Tema 25 és el registre estadístic de les transaccions que el mercat FX finança; i el model IS-LM-BP de Mundell-Fleming amplia el model del Tema 21 a l’economia oberta. L’euro digital previst per a 2027 connectarà els Temes 23, 24 i 26 en un únic instrument de política monetària i financera. L’obra de Mundell (Nobel 1999) sobre àrees monetàries òptimes i el triangle d’impossibilitat articula així la majoria dels debats contemporanis: euro digital, desdolarització, geopolítica monetària, CBDC i stablecoins.
La frase-resum: el tipus de canvi és el preu més polític de tots els preus: reflecteix la confiança en una moneda, la competitivitat d’un país i les expectatives sobre la política monetària i fiscal —d’ací que els bancs centrals mai no l’ignoren encara que no el tinguen com a objectiu. L’opositor ha de combinar aquest rigor teòric (PPP, IRP, Mundell-Fleming) amb dades actuals del BIS i del FMI, i amb un bon relat històric des de 1944 fins a l’euro digital previst per a 2027.
- MUNDELL, R. (1961): «A Theory of Optimum Currency Areas», AER.
- FLEMING, J.M. (1962): «Domestic Financial Policies under Fixed and Floating Exchange Rates».
- CASSEL, G. (1918): PPP.
- BALASSA, B. (1964); SAMUELSON, P. (1964).
- BIS: Triennial Survey.
- FMI: AREAER.
Síntesi del tema
El one-pager de síntesi del tema, per a un repàs ràpid.
Eina inclosa en la subscripció.
Subscriu-te · 25 €/mes