Tema 26
Pagaments internacionals i mercat de divises.
Introducció
El mercat de divises (Foreign Exchange, FX) és el mercat financer més gran del món: segons l’última enquesta triennal del BIS de 2022, mou diàriament 7,5 bilions de dòlars (enfront dels 6,6 bilions en 2019), una xifra superior al PIB anual conjunt d’Alemanya, França i Itàlia. És l’escenari on es determinen els tipus de canvi, preus relatius entre monedes que afecten la competitivitat exterior, la inflació importada i les decisions d’inversió.
El Sistema Monetari Internacional (SMI) és el conjunt de regles i institucions que ordenen els pagaments internacionals i els règims canviaris. Des del patró or fins al règim flotant actual, ha patit transformacions que reflecteixen les tensions entre estabilitat, autonomia monetària i mobilitat de capitals. Aquest tema repassa el mercat FX, les teories de tipus de canvi, els règims canviaris, el SMI històric i la integració monetària europea.
1. El mercat de divises (FX)
1.1. Característiques i participants
El mercat de divises és un mercat OTC (over-the-counter, sense seu física), descentralitzat, global i operatiu 24 hores al dia, 5 dies a la setmana. La liquiditat es concentra en quatre centres principals: Londres (~38 % del volum), Nova York, Singapur i Hong Kong-Tòquio.
Participants: bancs comercials i d’inversió (creadors de mercat), bancs centrals (intervenen i gestionen reserves), empreses multinacionals (cobertura d’ operacions), inversors institucionals (fons, hedge funds) i plataformes electròniques (EBS, Reuters, Refinitiv). L’accés minorista (retail FX) s’ha expandit però representa una fracció reduïda del total.
1.2. Operacions i instruments
Spot: liquidació a 2 dies hàbils. Aproximadament el 28 % del volum. Forward outright: liquidació futura a tipus pactat. Swap de divises: combinació de spot i forward, instrument més usat (~50 % del volum). FX options i NDF (non-deliverable forwards) per a divises restringides. Les divises més negociades són USD, EUR, JPY, GBP, CNY (en alça), AUD, CAD, CHF.
El USD participa en aproximadament el 88 % de les operacions (la suma excedeix el 100 % perquè cada operació involucra dues monedes); l’EUR en el 31 %. La denominada desdolarització avança molt lentament tot i l’impuls del CNY i l’ús de divises no occidentals en el comerç bilateral entre BRICS+.
2. Tipus de canvi: teories
2.1. Definicions bàsiques
El tipus de canvi nominal és el preu d’una moneda expressat en unitats d’ una altra (ex. 1 EUR = 1,08 USD). El tipus de canvi real ajusta per inflació: e_real = e_nominal · (P*/P). El tipus de canvi efectiu nominal i real són mitjanes ponderades enfront d’una cistella de socis comercials, publicades pel BCE i pel Banc d’Espanya.
Apreciació (depreciació) d’una moneda: augmenta (disminueix) el seu preu en termes d’altres divises. En règims fixos es parla de revaluació i devaluació.
2.2. Paritat del poder adquisitiu (Cassel 1918)
Gustav Cassel (1918) va formular la PPP (Purchasing Power Parity). En la seua versió absoluta, el tipus de canvi iguala el poder adquisitiu: e = P/P*. En la seua versió relativa, les variacions del tipus de canvi reflecteixen el diferencial d’inflació: Δe ≈ π − π*. Empíricament, la PPP es compleix a llarg termini (10-20 anys) però falla a curt. El popular Big Mac Index (The Economist) la il·lustra de forma divulgativa.
2.3. Paritat de tipus d'interés (IRP)
La IRP coberta estableix: i − i* = (F − S) / S, on F és el tipus forward i S el spot. La diferència de tipus es compensa amb el descompte/prima forward; en mercats profunds es compleix quasi per arbitratge. La IRP no coberta substitueix F per l’ expectativa del tipus spot futur i depén de la prima de risc; empíricament falla, generant el forward premium puzzle.
2.4. Model Mundell-Fleming i Balassa-Samuelson
Robert Mundell (Nobel 1999) i Marcus Fleming (1962-63) van estendre IS-LM a economies obertes amb tipus de canvi fix o flexible. Amb canvi flexible i mobilitat perfecta de capitals, la política monetària és molt efectiva (la depreciació amplifica l’estímul) i la política fiscal és feble (crowding-out per apreciació). Amb canvi fix i mobilitat perfecta, la política monetària és inoperant i la política fiscal recobra eficàcia. És la base del triangle d’impossibilitat (secció 3.3).
L’efecte Balassa-Samuelson (1964) explica per què els països amb més productivitat relativa en el sector transable tenen nivells de preus més alts: salaris igualats entre sectors pressionen a l’alça els preus dels serveis no transables. Implicació: les economies emergents amb creixement ràpid experimenten apreciació real (rellevant per als criteris de convergència eurozona).
3. Règims canviaris
3.1. Tipologia FMI (AREAER)
El FMI classifica anualment els règims canviaris en el seu informe AREAER:
(1) Sense moneda pròpia: dolarització oficial (Equador, El Salvador) o unió monetària (eurozona). (2) Caixa de conversió (currency board): paritat rígida i suport íntegre en reserves (Hong Kong, Bulgària fins a 2024). (3) Tipus fix convencional: paritat fixa amb bandes estretes (Dinamarca respecte de l’euro via MTC II). (4) Crawling peg: paritat ajustable amb regla preanunciada. (5) Flotació administrada: el banc central intervé discrecionalment sense compromís de paritat (Xina iuan, Índia rúpia). (6) Flotació lliure: el tipus el determina el mercat (USD, EUR, GBP, JPY).
3.2. Trade-offs entre règims
Un règim fix aporta estabilitat nominal i disciplina antiinflacionària però exigeix reserves, sacrifica autonomia monetària i pot provocar crisis canviàries (Mèxic 1994, Àsia 1997-98, Argentina 2001-02). Un règim flexible permet usar la política monetària, absorbeix xocs externs via depreciació, però introdueix volatilitat i inflació importada. L’elecció òptima depén de la grandària i de l’obertura del país, de la naturalesa dels xocs dominants i del nivell de credibilitat institucional.
3.3. Triangle d'impossibilitat de Mundell
El triangle d’impossibilitat (també anomenat trilema o trinity impossible) sintetitza una de les grans lliçons de la macro d’economia oberta: un país no pot tenir simultàniament tipus de canvi fix, política monetària autònoma i mobilitat perfecta de capitals . Només pot triar dos dels tres vèrtexs.
Aplicacions: l’eurozona va renunciar a l’autonomia monetària nacional per a combinar canvi fix (moneda única) i lliure circulació de capitals. Xina manté autonomia i canvi gestionat restringint moviments de capital. EUA i Regne Unit renuncien al tipus fix per a preservar les altres dues.
4. Sistema Monetari Internacional: evolució històrica
4.1. Patró or (1870-1914)
Les grans economies van fixar les seues monedes a una quantitat d’or. Les balances s’equilibraven automàticament via el price-specie flow mechanism de Hume: el país amb superàvit rebia or, expandia la seua massa monetària, pujaven preus i es reduïa la competitivitat. Va funcionar en condicions de baixa conflictivitat i lliure comerç; la Primera Guerra Mundial va acabar amb ell.
4.2. Bretton Woods (1944-1971)
A la conferència de Bretton Woods (juliol 1944), Keynes (UK) i Harry Dexter White (EUA) van dissenyar un sistema amb el USD ancorat a l’or (35 $/oz) i les altres monedes amb paritat fixa (±1 %) enfront del USD. Es van crear el FMI (estabilitat i finançament a curt), el Banc Mundial (reconstrucció i desenvolupament) i el GATT (comerç).
El sistema es va ensorrar pel dilema de Triffin (dèficits estatunidencs, or insuficient) i la inflació de la guerra del Vietnam. El 15 d’agost de 1971 Nixon va suspendre la convertibilitat or-dòlar.
4.3. SMI flexible (1976-present)
Els Acords de Kingston (1976) van legalitzar els règims canviaris flexibles i l’or com a mer actiu de reserva. El FMI va conservar el seu rol supervisor i prestador; els seus instruments moderns són la Flexible Credit Line, els SBA i els DEG (Drets Especials de Gir). En 2021 es va aprovar la major emissió de DEG de la història (650.000 M$) per a combatre la pandèmia. El SMI actual no és un «sistema» pròpiament, sinó un mosaic: la majoria de grans economies floten, els emergents intervenen i blocs regionals (eurozona, ECCU, CFA) mantenen unions monetàries.
5. Integració monetària europea i euro
5.1. De la serp al SME
Després de Bretton Woods, Europa va intentar preservar l’estabilitat canviària intracomunitària. 1972: «la serp en el túnel», bandes reduïdes enfront del USD. 1979: Sistema Monetari Europeu (SME), amb l’ECU com a unitat de compte i el MTC amb bandes de ±2,25 % (després ±15 % després de la crisi de 1992-93). Espanya hi va ingressar en 1989; va patir tres devaluacions consecutives en 1992-95.
5.2. Maastricht i naixement de l'euro
El Tractat de Maastricht (1992) va definir cinc criteris de convergència: inflació, tipus d’interés a llarg, dèficit (≤3 % PIB), deute (≤60 % PIB) i estabilitat canviària (mínim 2 anys en MTC). L’euro va nàixer l’1 de gener de 1999 en 11 països com a moneda escriptural; els bitllets i monedes circulen des de l’1 de gener de 2002. L’ eurozona té hui 20 països (Croàcia hi va ingressar en 2023) i uns 350 milions d’habitants.
5.3. Àrees monetàries òptimes i crítiques a l'euro
Robert Mundell (1961, Nobel 1999), en el seu treball sobre àrees monetàries òptimes (AMO), va identificar les condicions perquè un grup de països compartisca moneda amb èxit: mobilitat del treball, flexibilitat salarial, integració financera, similitud de xocs i transferències fiscals. Aportacions de McKinnon (1963) i Kenen (1969).
L’eurozona compleix parcialment les condicions: integració financera i comercial sí, però baixa mobilitat laboral, rigidesa salarial i absència d’un pressupost federal suficient. La crisi de l’euro (2010-2013) va confirmar les crítiques: Grècia, Irlanda, Portugal, Xipre i Espanya van necessitar rescats o assistència. La resposta institucional va ser el MEDE (2012), la Unió Bancària (Tema 23), l’OMT del BCE (Draghi, 2012) i el pla NextGenerationEU (2021), que va introduir per primera vegada deute comú a gran escala (750.000 M€).
5.4. Paper internacional de l'euro i euro digital
L’euro és la segona moneda més usada internacionalment: ~20 % de les reserves mundials (enfront del ~58 % del USD), ~38 % dels pagaments SWIFT i ~22 % de l’emissió internacional de deute. El BCE prepara el llançament de l’euro digital (decisió legislativa 2025-2026, llançament eventual 2027) com a complement a l’efectiu, sense desintermediar els bancs. El projecte competeix amb CBDC xineses (e-CNY ja en pilot avançat), projecte del Banc d’Anglaterra (digital pound) i les stablecoins privades.
Conclusió
El SMI ha evolucionat del patró or a un mosaic flotant amb intervencions selectives, mentre que l’eurozona continua sent l’experiment d’ integració monetària més ambiciós de la història. L’obra de Mundell (Nobel 1999) sobre àrees monetàries òptimes i el triangle d’ impossibilitat articula la majoria dels debats contemporanis: euro digital, desdolarització, geopolítica monetària, CBDC i stablecoins. L’opositor ha de combinar teoria (PPP, IRP, Mundell-Fleming) amb dades actuals del BIS i del FMI i amb un bon relat històric des de 1944 fins a l’euro digital previst per a 2027.
Bibliografía
- MUNDELL, R. (1961): «A Theory of Optimum Currency Areas», AER.
- FLEMING, J.M. (1962): «Domestic Financial Policies under Fixed and Floating Exchange Rates».
- CASSEL, G. (1918): PPP.
- BALASSA, B. (1964); SAMUELSON, P. (1964).
- BIS: Triennial Survey.
- FMI: AREAER.