Tema 67
El patrimonio: componentes y valoración. Valoración económica de activos y empresas.
Introducción
El patrimonio es el conjunto de bienes, derechos y obligaciones económicamente valorables que una entidad posee en un momento determinado. Representa la posición económico-financiera estática de la empresa, frente a la imagen dinámica que ofrecen la cuenta de resultados o el estado de flujos de efectivo. Su cuantificación admite dos perspectivas complementarias: la valoración contable, basada en el PGC y el principio de prudencia, y la valoración económica o financiera, basada en la capacidad de la empresa para generar flujos de caja futuros.
Distinguir valor de precio es la tesis fundadora del enfoque moderno: como recuerda Pablo Fernández (IESE, 2019), «el precio es lo que se paga, el valor es lo que se recibe». La asimetría entre ambos abre el espacio donde operan inversores, analistas y opas.
1. Concepto y elementos del patrimonio
1.1. Patrimonio contable
La ecuación fundamental es Activo = Patrimonio Neto + Pasivo (A = PN + P). Esta identidad, derivada de la partida doble (Pacioli, 1494), es siempre verdadera por construcción y refleja que cada activo tiene una fuente de financiación, propia o ajena.
• Activo: bienes y derechos controlados por la empresa, resultantes de sucesos pasados, de los que se espera obtener beneficios económicos futuros (PGC, marco conceptual). Se reconoce cuando es probable que tales beneficios fluyan y su coste o valor pueda valorarse con fiabilidad.
• Pasivo: obligación actual surgida de sucesos pasados cuyo cumplimiento se espera dé lugar a una salida de recursos económicos.
• Patrimonio Neto: parte residual de los activos una vez deducidos los pasivos. Incluye fondos propios (capital, prima de emisión, reservas, resultados, acciones propias), ajustes por cambios de valor (instrumentos financieros disponibles para la venta, coberturas de flujos) y subvenciones, donaciones y legados.
1.2. Masas patrimoniales
El balance del PGC español agrupa el patrimonio en cinco masas patrimoniales:
• Activo no corriente (ANC): inmovilizado intangible (concesiones, patentes, fondo de comercio, software, derechos de uso); inmovilizado material (terrenos, construcciones, maquinaria, mobiliario); inversiones inmobiliarias; inversiones financieras a largo plazo; activos por impuesto diferido.
• Activo corriente (AC): existencias (mercaderías, materias primas, productos terminados); realizable (clientes, deudores, inversiones financieras a corto plazo); disponible (efectivo, equivalentes); periodificaciones.
• Patrimonio Neto: capital, reservas, resultados acumulados, ajustes, subvenciones.
• Pasivo no corriente: deudas con entidades de crédito a más de 12 meses, provisiones, pasivos por impuesto diferido.
• Pasivo corriente: proveedores, acreedores, deudas a corto plazo, Hacienda Pública acreedora, Seguridad Social.
Balance PGC · masas patrimoniales
Estructura económica vs. estructura financiera
| Horizonte | Estructura económica (Activo) | Estructura financiera (PN + Pasivo) |
|---|---|---|
| Largo plazo (> 12 meses) | Activo No Corriente · Inmov. intangible · Inmov. material · Inv. inmobiliarias · Inv. financieras LP | Patrimonio Neto (capital · reservas · resultados · ajustes · subvenciones) + Pasivo No Corriente (deudas LP · provisiones · PID) |
| Corto plazo (< 12 meses) | Activo Corriente · Existencias · Realizable (clientes, deudores) · Disponible (efectivo) | Pasivo Corriente · Proveedores · Acreedores · Deudas CP · HP acreedora · Seguridad Social |
Fondo de Maniobra = Activo Corriente − Pasivo Corriente
Equilibrio financiero: parte del AC financiada con recursos permanentes
2. Valoración contable de activos
2.1. Criterios del PGC
El PGC establece nueve criterios de valoración. Los más utilizados:
• Coste histórico o coste de adquisición: precio facturado más todos los gastos directamente atribuibles (transporte, instalación, aranceles, gastos jurídicos en adquisición de inmuebles). Es la regla general para inmovilizado material y existencias. Se justifica por su verificabilidad y su consistencia con el principio de prudencia.
• Valor razonable (fair value, NIIF 13): precio de salida en una transacción ordenada entre participantes del mercado a la fecha de valoración. La NIIF 13 define una jerarquía en tres niveles: (1) precios cotizados en mercados activos; (2) inputs observables distintos de los anteriores; (3) inputs no observables (modelos internos). Aplica a determinados instrumentos financieros tras la reforma del RD 1/2021 (NRV 9ª).
• Valor neto realizable (VNR): importe que la empresa puede obtener por la enajenación menos los costes estimados para llevarla a cabo. Es la referencia para el deterioro de existencias (NRV 10ª).
• Valor en uso: valor actual de los flujos de efectivo futuros estimados derivados del uso continuado del activo y de su disposición final, descontados a un tipo de interés de mercado sin riesgo, ajustado por los riesgos específicos.
• Valor residual: importe que la empresa estima podría obtener por el activo al final de su vida útil, una vez deducidos los costes de desmantelamiento o venta.
• Coste amortizado: aplicable a instrumentos financieros mantenidos hasta el vencimiento; refleja el coste inicial menos amortizaciones, más intereses devengados según el tipo de interés efectivo.
PGC · marco conceptual
Criterios de valoración contable: ámbito y nivel de objetividad
| Criterio | Aplicación principal | NRV / NIIF | Nivel de objetividad |
|---|---|---|---|
| Coste histórico | Inmov. material e intangible; existencias | NRV 2ª, 5ª, 10ª | Alto · verificable con factura |
| Valor razonable | Instrumentos financieros (cambios en PyG o PN) | NRV 9ª · NIIF 13 | Variable · jerarquía 1 (alto) a 3 (bajo) |
| Valor neto realizable | Deterioro de existencias | NRV 10ª | Medio · estimación de venta |
| Valor en uso | Test de deterioro de inmovilizado | NRV 2ª · NIC 36 | Bajo · proyección interna de flujos |
| Valor residual | Final de vida útil; amortización | NRV 2ª | Bajo · estimación a largo plazo |
| Coste amortizado | Instrumentos financieros mantenidos al vencimiento | NRV 9ª · NIIF 9 | Alto · TIE objetivo |
2.2. Amortización y deterioro
La amortización es la expresión contable de la depreciación sistemática que sufre un activo por su uso, paso del tiempo u obsolescencia. Métodos: lineal (el más habitual), decreciente (números dígitos, porcentaje constante) y por unidades producidas. Se reconoce en la cuenta de PyG y minora el valor del activo en balance vía amortización acumulada.
Ejemplo: maquinaria adquirida por 50.000 €, vida útil estimada 10 años, valor residual nulo. Cuota lineal anual = 50.000 / 10 = 5.000 €. Tras 4 años, amortización acumulada = 20.000 €; valor neto contable = 30.000 €.
El deterioro (impairment) reconoce pérdidas adicionales cuando el valor recuperable —el mayor entre VNR y valor en uso— resulta inferior al valor en libros. Si desaparecen las causas, debe revertirse (salvo el deterioro del fondo de comercio, que es irreversible). La Resolución del ICAC de 18 de septiembre de 2013 desarrolla las reglas de deterioro del inmovilizado material e inversiones inmobiliarias.
Conviene subrayar la distinción entre reversión e irreversibilidad del deterioro, que es un error habitual en el examen. Con carácter general, si en un ejercicio posterior el valor recuperable supera al valor en libros del activo (ya deteriorado), el PGC obliga a revertir el deterioro hasta el límite del valor neto contable que habría tenido si no se hubiera registrado deterioro alguno —es decir, no se puede «remontar» por encima del coste amortizado—. Sin embargo, el deterioro del fondo de comercio es estrictamente irreversible (PGC, NRV 6ª, en línea con la NIIF 3 y la NIC 36): una vez reconocida la pérdida, no puede revertirse aunque la causa desaparezca. La razón es prudencial: el PGC entiende que la recuperación del goodwill podría reflejar un nuevo activo intangible generado internamente —no reconocible según la NRV 5ª— más que la recuperación del deterioro original. Esta asimetría (deterioro reversible para la mayoría de activos, irreversible para el fondo de comercio) es el tipo de matiz que distingue una respuesta de nivel en el examen oral.
3. Valoración económica de activos
3.1. Enfoque financiero: VAN y TIR
Desde la óptica financiera, valorar un activo es calcular el valor presente de los flujos de caja futuros que generará. La fórmula clave es el Valor Actual Neto (VAN) (visto en el Tema 53):
VAN = −I0 + Σ Ft / (1 + k)^t, donde I0 es la inversión inicial, Ft los flujos esperados y k la tasa de descuento.
La TIR es el tipo k* que hace VAN = 0: representa la rentabilidad implícita del activo. Un activo crea valor cuando su TIR mayor que el coste de capital exigido (k).
El fundamento teórico de ambos criterios descansa en la teoría del valor presente, formalizada por Irving Fisher (1930, The Theory of Interest) y desarrollada en el contexto de la valoración de empresas por Modigliani y Miller (1958) al demostrar que, en mercados perfectos, el valor de la empresa es independiente de su estructura financiera y depende exclusivamente de la capacidad de generar flujos de caja. En la práctica actual, Copeland, Koller y Murrin (2000, Valuation) y Damodaran (2012, Investment Valuation) son las referencias técnicas canónicas en DCF, mientras que Fernández (IESE, 2019) aporta la perspectiva española y los matices sobre la consistencia entre tasas de descuento y flujos utilizados.
3.2. Coste de capital y WACC
El WACC (Weighted Average Cost of Capital) es la tasa de descuento que refleja el coste medio ponderado de las fuentes de financiación:
WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1 − t)
donde E es el valor de los recursos propios, D el de la deuda, V = E + D, Ke el coste de los fondos propios (CAPM: Ke = Rf + β·(Rm − Rf)), Kd el coste de la deuda y t el tipo impositivo. La prima de riesgo del mercado español (Damodaran 2024) se sitúa en torno al 6,4 % y la rentabilidad libre de riesgo (bono del Estado a 10 años) en el 3,2 % aproximadamente.
CAPM · Damodaran 2024
Prima de riesgo de mercado por país (zona euro)
| País | Prima de riesgo de mercado | Observaciones |
|---|---|---|
| Alemania (DE) | 5,7 % | País de referencia (rating AAA); benchmark de la zona euro |
| Francia (FR) | 6,2 % | Rating AA; ligera prima sobre Alemania |
| España (ES) | 6,4 % | Rating A; bono 10 años ≈ 3,2 % |
| Italia (IT) | 7,1 % | Rating BBB; prima de deuda soberana más elevada |
4. Valoración de empresas
Fernández (IESE) · Damodaran (NYU)
Los cuatro métodos de valoración de empresas
| Método | Fundamento | Ventajas | Limitaciones | Uso típico |
|---|---|---|---|---|
| Balance | Valores contables o ajustados a mercado | Objetivo, verificable, sencillo | Ignora intangibles y capacidad generadora | Liquidaciones, suelo de valoración |
| Múltiplos | PER, EV/EBITDA, EV/Ventas, P/BV | Rápido, referencia de mercado | Exige comparables homogéneos; sensible al ciclo bursátil | M&A, salidas a bolsa, due diligence rápida |
| DCF | VP de flujos de caja libres + valor terminal (Gordon) | Fundamentado; incorpora riesgo y crecimiento | Muy sensible a hipótesis de WACC y g | Referencia principal en inversión y adquisiciones |
| Mixto / Goodwill | Valor sustancial + renta del fondo de comercio | Capta intangibles sin proyección de flujos | Subjetivo; métodos alemán/anglosajón divergen | PyMES, valoraciones judiciales, cooperativas |
4.1. Métodos basados en el balance
Parten de los valores patrimoniales registrados o ajustados:
• Valor contable = Patrimonio Neto / nº acciones. Ofrece una referencia mínima pero ignora intangibles e infravalora activos revalorizados.
• Valor contable ajustado: ajusta los valores contables a precios de mercado (terrenos, inmuebles, existencias).
• Valor sustancial: suma de los activos operativos a valor de mercado, sin incluir activos no afectos a la explotación. Mide cuánto costaría reproducir la empresa.
• Valor de liquidación: lo que se obtendría liquidando todos los activos y pagando los pasivos. Es el suelo de cualquier valoración.
La distinción entre valor contable ajustado y valor sustancial merece precisión. El valor contable ajustado reclasifica las cuentas contables según precios de mercado actuales —por ejemplo, un terreno comprado en 2000 por 500.000 € que hoy vale 1.200.000 € aparece ajustado en 1.200.000 €— pero sigue incluyendo todos los activos del balance, sean o no operativos. El valor sustancial, en cambio, filtra los activos no afectos a la explotación (una cartera de inversiones financieras sin relación con el negocio principal, un inmueble no utilizado) y mide el coste de reposición del aparato productivo. Esta distinción es operativa en el método del goodwill anglosajón: el superbeneficio se calcula restando al beneficio normalizado la retribución del valor sustancial al tipo libre de riesgo, no del activo total. En valoraciones judiciales (separaciones de socios, expropiaciones) el perito debe declarar explícitamente qué concepto de valor patrimonial está utilizando, pues la diferencia puede ser sustancial en empresas con activos no operativos relevantes.
4.2. Métodos basados en múltiplos
Se valora la empresa multiplicando una magnitud financiera por el ratio observado en compañías comparables cotizadas o en transacciones recientes:
• PER (Price-to-Earnings Ratio) = Precio acción / BPA. Indica cuántos años de beneficio paga el inversor. PER medio del IBEX 35 en 2024: en torno a 12-14×.
• EV/EBITDA: valor de la empresa entre EBITDA. Es independiente de la estructura financiera y de las políticas contables sobre amortización. Múltiplos típicos: consumo 8-10×; tecnología 12-20×; utilities 6-9×.
• EV/Ventas: útil cuando los beneficios son negativos o muy volátiles (startups, cíclicas).
• Price-to-Book (P/B): precio sobre valor contable. Indicador clásico en banca.
Limitaciones: requiere comparables homogéneos, ignora diferencias en crecimiento y riesgo, es sensible a momentos de mercado (sobrevaloración o pánico).
Penman (2013, Financial Statement Analysis and Security Valuation) subraya una limitación adicional de los múltiplos que a menudo se pasa por alto: el PER y el P/B implícitamente incorporan supuestos sobre crecimiento y rentabilidad que el analista no explicita. Un PER de 15× puede ser barato para una empresa que crece al 15 % anual con ROE del 25 %, y caro para una que crece al 2 % con ROE del 9 %. La comparación de múltiplos solo es válida si los comparables tienen perfiles de crecimiento, riesgo y política contable homogéneos. En la práctica del M&A, los bancos de inversión usan conjuntamente múltiplos de cotizadas (trading comps) y múltiplos de transacciones precedentes (deal comps), que suelen ser un 20-30 % más altos por la prima de control. Damodaran (2012) documenta que la dispersión de múltiplos dentro de un mismo sector puede superar el 100 %, lo que revela que los múltiplos no eliminan la subjetividad, sino que la trasladan a la selección de comparables. Por esta razón, la práctica profesional estándar combina DCF (método intrínseco) con múltiplos (método relativo) como contraste, no como sustituto.
4.3. Métodos basados en flujos descontados (DCF)
El DCF (Discounted Cash Flow) es el método dominante en la práctica profesional. Su lógica es directa: el valor de una empresa es el valor presente de los flujos de caja libres que generará en el futuro.
V = Σ FCL_t / (1 + WACC)^t + VT / (1 + WACC)^n
El flujo de caja libre (FCL) = BAII·(1 − t) + amortizaciones − inversión en capital fijo − inversión en circulante. El valor terminal (VT) se calcula habitualmente con la fórmula de Gordon-Shapiro:
VT = FCL_(n+1) / (WACC − g)
donde g es la tasa de crecimiento perpetua, generalmente entre el 1 % y el 3 % (no debe superar el crecimiento esperado de la economía a largo plazo).
El DCF es teóricamente sólido pero muy sensible a hipótesis: pequeñas variaciones en WACC o g cambian sustancialmente el resultado. De ahí la utilidad de los análisis de sensibilidad y escenarios.
DCF · proceso metodológico
Las cinco etapas de una valoración por descuento de flujos
TextilSur, S.A. · DCF
Flujos de caja libres y valor terminal — TextilSur
4.4. Métodos mixtos: el fondo de comercio
Reconocen que el valor de una empresa supera la suma de sus activos: hay un componente intangible llamado fondo de comercio (goodwill) ligado a la cartera de clientes, marca, know-how, equipo humano y posición competitiva.
Métodos clásicos: alemán (V = (VS + n·B) / 2), indirecto o de prácticos, anglosajón (V = VS + (B − i·VS)·a_n,k), donde VS es valor sustancial, B beneficio normalizado, i tipo libre de riesgo, k tipo de descuento. Estos métodos están hoy en desuso académico —dominan DCF y múltiplos— pero siguen apareciendo en valoraciones judiciales y de PyMES.
Pablo Fernández (IESE) y Aswath Damodaran (NYU Stern) son las referencias contemporáneas en valoración. Ambos coinciden en que la valoración es ciencia y arte: el rigor metodológico es imprescindible, pero las hipótesis sobre crecimiento, riesgo y ventaja competitiva son inevitablemente subjetivas.
Para hacer tangibles las fórmulas del goodwill, considérese el siguiente ejemplo mínimo:
PyME con valor sustancial (VS) = 1.000.000 €, beneficio normalizado
B = 100.000 €, tipo libre de riesgo i = 3 %, tasa de
capitalización del superbeneficio k = 8 % y horizonte de renta
n = 5 años. El beneficio que se obtendría de una inversión sin riesgo
equivalente sería i·VS = 30.000 €; el superbeneficio o renta del goodwill es B −
i·VS = 70.000 €. Según el método anglosajón, el goodwill se capitaliza como
renta temporal: GW = 70.000 × a_(5;8%) = 70.000 × 3,993 ≈ 279.500 €; luego V = VS + GW ≈
1.279.500 €. Según el método alemán, V = (VS + V_capitalizado) / 2, donde
V_capitalizado = B / k = 1.250.000 €; luego V = (1.000.000 + 1.250.000) / 2 = 1.125.000 €.
La diferencia entre ambos resultados refleja la mayor o menor ponderación que cada método da
a la renta perpetua frente a la renta temporal. En examen basta con aplicar uno de los dos y
comentar la divergencia.
Métodos mixtos · fondo de comercio
Comparativa de los métodos de goodwill (PyMES y valoraciones judiciales)
| Método | Fórmula | Ventajas | Contras | Caso típico |
|---|---|---|---|---|
| Alemán | V = (VS + B/k) / 2 | Sencillo; promedio de patrimonio y rentabilidad capitalizada | Ponderación arbitraria 50/50 | PyMES con beneficios estables |
| Indirecto (o de prácticos) | V = VS + (B − i·VS) / k | Aísla el superbeneficio | Capitaliza la renta del goodwill a perpetuidad | Empresas familiares con goodwill duradero |
| Anglosajón | V = VS + (B − i·VS)·aₙ,ₖ | Renta temporal del goodwill | Exige fijar el horizonte n | Valoraciones judiciales; separaciones de socios |
5. Caso práctico: valoración por DCF
Ejemplo numérico
TextilSur, S.A. es una empresa textil con flujos de caja libres previstos de 1,0; 1,1; 1,2; 1,3 y 1,4 millones de € en los próximos cinco años. Tasa de crecimiento perpetua (g) = 2 %. WACC = 8 %.
VT (al final del año 5) = 1,4·(1,02) / (0,08 − 0,02) = 1,428 / 0,06 = 23,80 M€.
Valor presente de los FCL: 1,0/1,08 + 1,1/1,08² + 1,2/1,08³ + 1,3/1,08⁴ + 1,4/1,08⁵ = 0,93 + 0,94 + 0,95 + 0,96 + 0,95 = 4,73 M€. Valor presente del VT = 23,80 / 1,08⁵ = 16,20 M€.
Valor de la empresa = 4,73 + 16,20 ≈ 20,93 M€. Si la deuda neta es de 5 M€, el valor de los recursos propios sería ≈ 16 M€.
Observa que más del 75 % del valor procede del valor terminal: por eso la sensibilidad a g y WACC es decisiva. Si subimos g al 3 %, el VT pasa a 28,84 M€ y el valor total a 24 M€: un punto porcentual más de crecimiento perpetuo aumenta el valor un 15 %.
TextilSur, S.A. · descomposición DCF
Componentes del valor: FCL (años 1-5) vs. Valor Terminal
| Componente | Valor Presente (M€) | % del total |
|---|---|---|
| FCL años 1-5 | 4,73 | 23 % |
| Valor Terminal (Gordon) | 16,20 | 77 % |
| VAN total | 20,93 | 100 % |
| Deuda neta | −5,00 | — |
| Recursos Propios | ≈ 16,00 | — |
Sensibilidad a g: con g = 3 % en lugar de 2 %, el valor sube a 24 M€ (+15 %).
Modelo de descuento de flujos de caja libre con valor terminal de Gordon.
Conclusión
El tema articula dos perspectivas sobre el valor de la empresa que son complementarias pero no equivalentes: la perspectiva contable, fundada en el coste histórico y el principio de prudencia del PGC 2007, y la perspectiva económico-financiera, fundada en la capacidad de generar flujos de caja futuros descontados al WACC. La primera ofrece verificabilidad y comparabilidad (la ecuación A = PN + P cuadra siempre); la segunda ofrece relevancia (el mercado cotiza expectativas, no costes pasados). La distancia entre ambas —el gap entre valor en libros y valor de mercado— es, precisamente, lo que el fondo de comercio trata de capturar en los métodos mixtos.
El recorrido del tema ha abordado, en orden: los componentes del patrimonio según el PGC (activo, pasivo, patrimonio neto; masas patrimoniales); los criterios de valoración contable (coste histórico, valor razonable, VNR, valor en uso, coste amortizado) con especial atención a la jerarquía de la NIIF 13 y a la reforma del RD 1/2021; la amortización y el deterioro (impairment) con el matiz crítico de la irreversibilidad del fondo de comercio; el enfoque financiero de valoración de activos (VAN, TIR, Fisher 1930, Modigliani-Miller 1958); el WACC y el CAPM; y los cuatro métodos de valoración de empresas —balance, múltiplos (PER, EV/EBITDA, P/B), DCF y mixtos (goodwill)— con el caso numérico de TextilSur para DCF y el ejemplo anglosajón/alemán para el goodwill.
El tema se enlaza hacia adelante con el Tema 68 (análisis de ratios, que usa los estados contables como materia prima) y con el Tema 69 (la valoración del capital humano y natural en el balance social). Hacia atrás, conecta con el Tema 66 (PGC y cuentas anuales, que genera los estados sobre los que se aplican los criterios de valoración), con el Tema 53 (VAN y TIR como criterios de decisión de inversión) y con el Tema 54 (estructura financiera, coste del capital y WACC). La prima de riesgo de mercado que entra en el CAPM (≈ 6,4 % para España, Damodaran 2024) conecta con los temas de macroeconomía financiera y con la política monetaria del BCE, cuyas decisiones sobre tipos de interés de referencia afectan directamente al tipo libre de riesgo y, por ende, al WACC de cualquier valoración.
Idea-clave. «El precio es lo que se paga, el valor es lo que se recibe» (Fernández, IESE, 2019). Valorar una empresa con rigor exige declarar explícitamente las hipótesis sobre WACC, g y ventaja competitiva sostenible; cualquier variación en esas hipótesis puede cambiar el resultado de forma no lineal. El DCF es el método teóricamente sólido; los múltiplos son el test de mercado; los métodos de balance son el suelo. Los tres juntos dibujan el rango razonable de valor.
- FERNÁNDEZ, P. (2019): Valoración de Empresas, IESE.
- DAMODARAN, A. (2012): Investment Valuation, Wiley.
- COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. (2000): Valuation, Wiley.
- PGC 2007, Norma de Registre i Valoració.
- IASB (2018): Marco Conceptual; NIIF 13 Medición del Valor Razonable.
- AECA (2024): Valoración de empresas. Documento 7 de Comisión de Principios.
- Banco de España, Central de Balances 2024.
- ICAC: Resolución de 18 de septiembre de 2013 sobre deterioro.
Síntesis del tema
El one-pager de síntesis del tema, para repaso rápido.
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