Tema 53
El coste del capital. El coste de las diferentes fuentes de financiación. WACC.
Introducción
Invertir no sale gratis: toda unidad de capital tiene un coste de oportunidad. El coste del capital es la rentabilidad mínima que la empresa debe conseguir para que la inversión no destruya valor. Sirve de tasa de descuento para el VAN (Temas 49-50) y es determinante para la valoración de empresas (DCF, EVA).
El concepto fundamental es el WACC (Weighted Average Cost of Capital), coste medio ponderado que combina las fuentes de financiación. La subida de tipos del BCE 2022-2024 ha elevado el WACC de muchas empresas, exigiendo a los proyectos rentabilidades más altas para ser viables. Saber calcularlo e interpretarlo es una competencia básica para el graduado en economía y empresa.
Este tema se estructura en 5 bloques: (1) concepto y relevancia del coste del capital; (2) coste de la deuda (Kd); (3) coste de los recursos propios (Ke); (4) WACC; (5) apalancamiento financiero y aplicaciones.
1. Concepto y relevancia
1.1. Coste del capital como umbral mínimo
El coste del capital (k) es la rentabilidad mínima exigida a cualquier inversión para que cubra el coste de oportunidad de los recursos financieros. Dos enfoques clásicos:
a) Enfoque del mercado: el coste del capital es el rendimiento que los inversores exigen por financiar la empresa.
b) Enfoque del proyecto: es la tasa de corte (hurdle rate) para decidir si un proyecto se lleva a cabo.
1.2. Utilidades
(1) Evaluación de inversiones: tasa de descuento en VAN.
(2) Valoración de empresas: DCF (Discounted Cash Flow).
(3) Estructura óptima de capital (Tema 54).
(4) Creación de valor: EVA = (ROIC - WACC) × Capital invertido. Una empresa crea valor si ROIC mayor que WACC.
(5) Objetivos de rentabilidad por unidades de negocio.
2. Coste de la deuda (Kd)
2.1. Definición y cálculo
El coste de la deuda (Kd) es el tipo de interés efectivo que paga la empresa por sus préstamos, obligaciones y otras deudas financieras. Tres enfoques:
a) Tipo contractual: TIN o TAE del préstamo. Incluye comisiones en la TAE.
b) Rentabilidad al vencimiento (YTM): en el caso de obligaciones cotizadas. Refleja el coste actual.
c) Promedio ponderado de las deudas: cuando hay múltiples fuentes.
2.2. Coste efectivo después de impuestos
Como ya se expuso en el Tema 50, los intereses son deducibles del Impuesto de Sociedades. Por tanto, el coste efectivo de la deuda es:
2.3. Ejemplo numérico
Empresa con préstamo de 1.000.000 € al 5 % TIN. Tipo impositivo 25 %.
Coste bruto: 5 %. Coste efectivo: 5 % × (1 - 0,25) = 3,75 %. El escudo fiscal ahorra 12.500 € anuales (25 % de 50.000 € de intereses).
2.4. Factores que afectan a Kd
(1) Tipo de interés libre de riesgo: bonos del Tesoro.
(2) Spread crediticio: según rating (Moody’s, S&P, Fitch).
(3) Garantías: hipotecarias reducen el coste.
(4) Plazo: LP normalmente más caro que CP.
(5) Relación bancaria y volumen.
3. Coste de los recursos propios (Ke)
3.1. Concepto
El coste de los recursos propios (Ke) es la rentabilidad mínima exigida por los accionistas. Tiene una dimensión explícita difícil —no hay un contrato con un tipo de interés escrito— pero es perfectamente determinable con modelos financieros.
3.2. Modelo CAPM (Sharpe 1964)
El CAPM, ya presentado en el Tema 50, es la herramienta más usada para estimar Ke:
3.3. Modelo de Gordon-Shapiro (1959)
Basado en la valoración de una acción como suma actualizada de dividendos perpetuos con crecimiento g:
P₀ = D₁ / (Ke - g). Despejando: Ke = D₁/P₀ + g.
Donde D₁ es el dividendo esperado en el período 1, P₀ el precio actual y g la tasa de crecimiento sostenible.
3.4. Modelos alternativos
APT (Ross 1976): múltiples factores de riesgo.
Fama-French 3-factor (1992): mercado + tamaño + B/M.
Fama-French 5-factor (2015): + rentabilidad + inversión.
Build-up method: para empresas no cotizadas. Partir de r_f y añadir primas sucesivas (mercado, tamaño, sector, empresa específica).
4. El WACC (Weighted Average Cost of Capital)
4.1. Fórmula básica
El WACC es la media ponderada del coste de la deuda y del coste de los recursos propios, según las respectivas proporciones en la estructura de capital:
📊 Diagrama: Composición del WACC
4.2. Ejemplo numérico
Empresa con estructura: Equity 6 M€, Deuda 4 M€. Ke = 10 %, Kd = 4 %, t = 25 %.
V = 10 M€. E/V = 0,6. D/V = 0,4.
WACC = 0,6 × 10 % + 0,4 × 4 % × 0,75 = 6 % + 1,2 % = 7,2 %.
Interpretación: cualquier proyecto con rentabilidad esperada menor que 7,2 % destruirá valor para la empresa.
4.3. Valores de mercado vs. contables
Principio fundamental: las ponderaciones E/V y D/V deben usarse a valores de mercado, no contables. El valor contable del equity puede diferir significativamente del de mercado (especialmente en empresas cotizadas o con intangibles).
Aproximaciones: capitalización bursátil para equity; valor de mercado de los bonos para la deuda (o valor nominal si no cotizan).
4.4. Extensiones
• WACC por divisiones: cada unidad de negocio puede tener WACC diferente según riesgo.
• WACC nominal vs. real: ajuste por inflación (Tema 50).
• WACC marginal: para ampliaciones de capital.
• WACC internacional: incorporar riesgo país.
5. Apalancamiento financiero
5.1. Concepto
El apalancamiento financiero (financial leverage) es el uso de deuda para financiar la empresa y sus inversiones. Amplifica el rendimiento sobre los fondos propios (ROE) cuando la rentabilidad económica (ROI) supera el coste de la deuda, pero también amplifica las pérdidas en caso contrario.
5.2. Efecto del apalancamiento sobre la rentabilidad financiera
La relación entre rentabilidad económica (ROI) y financiera (ROE) viene dada por:
5.3. Interpretación
• Si ROI mayor que Kd: el apalancamiento amplifica el ROE positivamente. «Palanca positiva».
• Si ROI menor que Kd: el apalancamiento erosiona el ROE. «Palanca negativa».
• Si ROI = Kd: el apalancamiento es neutro.
Ejemplo: ROI = 10 %, Kd = 4 %, D/E = 1 (50 % deuda), t = 25 %. ROE = 10 % + (10 % - 4 %) × 1 × 0,75 = 10 % + 4,5 % = 14,5 %. El apalancamiento sube el ROE del 10 % al 14,5 %.
5.4. Grado de apalancamiento
GAF (Grado de Apalancamiento Financiero) = Δ %ROE / Δ %BAII. Mide la sensibilidad del ROE ante variaciones del beneficio operativo. Un GAF alto indica alta sensibilidad y riesgo.
Una empresa con GAF = 2 verá su ROE subir un 20 % si el BAII sube un 10 %… o caer un 20 % si el BAII cae un 10 %.
5.5. Límites del apalancamiento
Un exceso de deuda genera:
• Costes de quiebra: probabilidad de insolvencia y costes asociados (legales, operativos, de reputación).
• Restricciones de covenants: los bancos imponen condiciones.
• Pérdida de flexibilidad: incapacidad de aprovechar oportunidades.
Este equilibrio entre escudo fiscal y costes de quiebra es el fundamento de la teoría del trade-off desarrollada en el Tema 54.
Conclusión
El coste del capital es la vara de medir de cualquier decisión de inversión y valoración empresarial. El cálculo del WACC integra el coste de la deuda (con escudo fiscal, Modigliani-Miller 1963) y el coste de los recursos propios (estimado vía CAPM de Sharpe 1964 o Gordon-Shapiro 1959), ponderados por la estructura de capital.
El apalancamiento financiero amplifica el ROE cuando ROI mayor que Kd, pero también los riesgos. Un uso inteligente de la deuda, aprovechando el escudo fiscal sin comprometer la solvencia, es una de las palancas de creación de valor más estudiadas en las finanzas modernas. El concepto de EVA (Stern-Stewart) captura de forma elegante esta idea: solo las inversiones con rentabilidad superior al WACC crean valor. El docente debe transmitir que los números (Kd, Ke, WACC, ROE) encapsulan decisiones estratégicas con consecuencias profundas sobre la salud y la sostenibilidad empresarial.
Bibliografía
- MODIGLIANI, F. i MILLER, M.H. (1958): «The Cost of Capital», AER, 48.
- MODIGLIANI, F. i MILLER, M.H. (1963): «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital», AER, 53.
- GORDON, M.J. i SHAPIRO, E. (1959): «Capital Equipment Analysis», Management Science, 3.
- SHARPE, W.F. (1964): «Capital Asset Prices», J. of Finance, 19.
- HAMADA, R.S. (1972): «The Effect of the Firm's Capital Structure on Systematic Risk», J. of Finance, 27.
- ROSS, S.A. (1976): «The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing», JET, 13.
- FAMA, E.F. i FRENCH, K.R. (1992): «The Cross-Section of Expected Stock Returns», J. of Finance, 47.
- STERN, J. i SHIELY, J. (2001): The EVA Challenge, Wiley.
- BREALEY, R., MYERS, S. i ALLEN, F. (2020): Principles of Corporate Finance, 13a ed., McGraw-Hill.
- DAMODARAN, A. (2011): Applied Corporate Finance, 4a ed., Wiley.
- FERNÁNDEZ, P. (2019): Valoración de Empresas, IESE Business School.
Resumen
Tema 53: Coste del capital (WACC)
WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1-t)
1. Concepto
- Rentabilidad mínima exigida (hurdle rate).
- EVA = (ROIC - WACC) · Capital.
- Crea valor si ROIC mayor que WACC.
2. Kd
- TIN, TAE, YTM, promedio ponderado.
- Escudo fiscal: Kd_ef = Kd·(1-t).
- Factores: r_f, spread, garantías, plazo.
3. Ke
- CAPM (Sharpe 1964): Ke = r_f + β(R_m - r_f).
- Gordon-Shapiro (1959): Ke = D₁/P₀ + g.
- APT, Fama-French 3/5 factores, build-up.
4. WACC
- WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1-t).
- Ponderaciones a valores de mercado.
- Extensiones: divisiones, marginal, internacional.
5. Apalancamiento
- ROE = ROI + (ROI-Kd)·D/E·(1-t).
- Positivo si ROI mayor que Kd.
- GAF = Δ%ROE / Δ%BAII.
- Límites: costes de quiebra.