Tema 53
El coste del capital. El coste de las diferentes fuentes de financiación. WACC.
Introducción
Invertir no sale gratis: toda unidad de capital tiene un coste de oportunidad. El coste del capital es la rentabilidad mínima que la empresa debe conseguir para que la inversión no destruya valor. Sirve de tasa de descuento para el VAN (Temas 49-50) y es determinante para la valoración de empresas (DCF, EVA).
El concepto fundamental es el WACC (Weighted Average Cost of Capital), coste medio ponderado que combina las fuentes de financiación. La subida de tipos del BCE 2022-2024 ha elevado el WACC de muchas empresas, exigiendo a los proyectos rentabilidades más altas para ser viables. Saber calcularlo e interpretarlo es una competencia básica para el graduado en economía y empresa.
Este tema se estructura en 5 bloques: (1) concepto y relevancia del coste del capital; (2) coste de la deuda (Kd); (3) coste de los recursos propios (Ke); (4) WACC; (5) apalancamiento financiero y aplicaciones.
1. Concepto y relevancia
1.1. Coste del capital como umbral mínimo
El coste del capital (k) es la rentabilidad mínima exigida a cualquier inversión para que cubra el coste de oportunidad de los recursos financieros. Dos enfoques clásicos:
a) Enfoque del mercado: el coste del capital es el rendimiento que los inversores exigen por financiar la empresa.
b) Enfoque del proyecto: es la tasa de corte (hurdle rate) para decidir si un proyecto se lleva a cabo.
1.2. Utilidades
(1) Evaluación de inversiones: tasa de descuento en VAN.
(2) Valoración de empresas: DCF (Discounted Cash Flow).
(3) Estructura óptima de capital (Tema 54).
(4) Creación de valor: EVA = (ROIC - WACC) × Capital invertido. Una empresa crea valor si ROIC mayor que WACC.
(5) Objetivos de rentabilidad por unidades de negocio.
Utilidades del coste del capital
Las cinco aplicaciones prácticas
2. Coste de la deuda (Kd)
2.1. Definición y cálculo
El coste de la deuda (Kd) es el tipo de interés efectivo que paga la empresa por sus préstamos, obligaciones y otras deudas financieras. Tres enfoques:
a) Tipo contractual: TIN o TAE del préstamo. Incluye comisiones en la TAE.
b) Rentabilidad al vencimiento (YTM): en el caso de obligaciones cotizadas. Refleja el coste actual.
c) Promedio ponderado de las deudas: cuando hay múltiples fuentes.
2.2. Coste efectivo después de impuestos
Como ya se expuso en el Tema 50, los intereses son deducibles del Impuesto de Sociedades. Por tanto, el coste efectivo de la deuda es:
2.3. Ejemplo numérico
Empresa con préstamo de 1.000.000 € al 5 % TIN. Tipo impositivo 25 %.
Coste bruto: 5 %. Coste efectivo: 5 % × (1 - 0,25) = 3,75 %. El escudo fiscal ahorra 12.500 € anuales (25 % de 50.000 € de intereses).
2.4. Factores que afectan a Kd
(1) Tipo de interés libre de riesgo: bonos del Tesoro a 10 años. En España, el bono a 10 años cotizó en torno al 3,3 % en 2024 (frente al mínimo histórico de 0,05 % en 2015), reflejando la normalización de la política monetaria del BCE tras las subidas de 450 pb en 2022-2023.
(2) Spread crediticio: diferencial sobre el bono soberano, función del rating de la empresa (Moody’s, S&P, Fitch). Un rating AAA implica spread cercano a cero; BB (high yield) puede suponer 300-500 pb adicionales. La deuda soberana española tiene rating A/A+ (S&P/Fitch, 2024), con diferencial frente al Bund alemán en torno a 100 pb.
(3) Garantías: hipotecarias o pignoraticias reducen el spread crediticio porque mejoran la posición del acreedor en caso de insolvencia. Las cédulas hipotecarias españolas gozan de doble recurso (banco + cartera hipotecaria segregada), lo que las hace especialmente baratas como instrumento de financiación bancaria.
(4) Plazo: la curva de tipos normal es creciente (LP más caro que CP), aunque puede invertirse en períodos de política monetaria restrictiva — como ocurrió en EE.UU. en 2022-2023, con el bono a 2 años superando al de 10 años (curva invertida).
(5) Relación bancaria y volumen: las grandes empresas con historial crediticio sólido obtienen spreads menores. Las PyMES sin rating externo pagan típicamente 150-300 pb más que las grandes cotizadas por la misma financiación.
(6) Cláusulas y covenants: los covenants financieros (ratio de deuda neta/EBITDA < 3,5×, cobertura de intereses > 3×) restringen la libertad operativa pero reducen el coste de la deuda al dar seguridad adicional al acreedor. En el contexto de subidas de tipos 2022-2023, las empresas españolas con préstamos a Euribor variable vieron incrementarse abruptamente el servicio de la deuda: el Euribor 12 meses pasó del -0,5 % al 4,15 % en menos de 18 meses.
Determinantes de Kd
Seis factores que mueven el coste de la deuda
| Factor | Componente afectado | Magnitud típica |
|---|---|---|
| Tipo libre de riesgo r_f | Base de Kd | Bono Tesoro 10 años (~3,3 % España 2024) |
| Spread crediticio (rating) | Prima por riesgo de impago | AAA: ~0 pb · BB: 300-500 pb |
| Garantías | Reduce spread | Hipoteca / pignoración: −50 a −150 pb |
| Plazo | Curva de tipos | Curva normal creciente; invertida en política restrictiva |
| Relación bancaria / tamaño | Reduce spread | PyME sin rating: +150-300 pb vs gran cotizada |
| Covenants | Reduce spread | Net debt/EBITDA < 3,5× : −50 a −100 pb |
3. Coste de los recursos propios (Ke)
3.1. Concepto
El coste de los recursos propios (Ke) es la rentabilidad mínima exigida por los accionistas. Tiene una dimensión explícita difícil —no hay un contrato con un tipo de interés escrito— pero es perfectamente determinable con modelos financieros.
3.2. Modelo CAPM (Sharpe 1964)
El CAPM, ya presentado en el Tema 50, es la herramienta más usada para estimar Ke:
Kd vs Ke según β
El coste de la deuda es prácticamente plano; el de los recursos propios escala con el β
3.3. Modelo de Gordon-Shapiro (1959)
El modelo de Gordon-Shapiro (también conocido como modelo de descuento de dividendos con crecimiento constante, Constant Growth DDM) valora una acción como renta perpetua creciente. La idea es que el precio de una acción equivale al valor actualizado de todos los dividendos futuros que pagará la empresa a perpetuidad, creciendo a una tasa g constante:
P₀ = D₁ / (Ke − g), con la condición Ke mayor que g.
Despejando el coste de capital: Ke = D₁/P₀ + g. La intuición es clara: el accionista exige la rentabilidad por dividendo (D₁/P₀) más la tasa de crecimiento esperada (plusvalía anual media). La tasa g sostenible se estima como g = ROE × (1 − payout), donde payout es la fracción de beneficios distribuida.
Limitaciones: (1) asume g constante a perpetuidad, irrealista para empresas en fase de crecimiento; (2) muy sensible a pequeñas variaciones en g; (3) no aplicable si g mayor que Ke (precio negativo). Para empresas con múltiples fases de crecimiento se usa el modelo de dividendos en dos etapas (Damodaran, 2011).
Ejemplo numérico (valores ilustrativos): Inditex, P₀ = 50 €, D₁ esperado = 1,20 €, g estimado = 8 % → Ke = 1,20/50 + 0,08 = 2,4 % + 8 % = 10,4 %.
Modelo Gordon-Shapiro
Serie de dividendos crecientes a tasa g constante
3.4. Modelos alternativos para estimar Ke
APT (Ross, 1976): el Arbitrage Pricing Theory propone un modelo lineal multifactor donde la rentabilidad esperada de un activo depende de su exposición a múltiples factores macroeconómicos sistemáticos (producción industrial, inflación, estructura temporal de tipos, spread de crédito). Teóricamente más general que el CAPM, pero su aplicación práctica es más compleja al requerir la identificación y estimación de los factores relevantes.
Fama-French 3-factor (1992): E(Ri) = r_f + β_m·(Rm−r_f) + β_SMB·SMB + β_HML·HML. SMB (small minus big) captura el diferencial de rentabilidad de empresas pequeñas sobre grandes; HML (high minus low) captura el diferencial de empresas con alto ratio B/M (valor) sobre las de bajo ratio (crecimiento). Fama y French (Nobel 2013 para Fama) documentaron que estos factores no son anomalías sino primas de riesgo compensadas por el mercado. El modelo de cinco factores (2015) añade RMW (robust minus weak, prima de rentabilidad operativa) y CMA (conservative minus aggressive, prima de política de inversión conservadora).
Build-up method: para empresas no cotizadas sin β observable. Parte del tipo libre de riesgo (r_f = bono soberano 10 años) y añade primas sucesivas: prima de mercado histórica (~5-7 % para España), prima de tamaño (micro o small cap: +2-4 %), prima sectorial y prima específica de empresa. Este método es el estándar en valoraciones privadas, PER de entidades no cotizadas, planificación sucesoria y peritaciones judiciales. Damodaran (2011) mantiene en su web una base de datos pública (damodaran.com) de betas sectoriales, primas de riesgo por país y spreads por rating, que es la referencia profesional global para la estimación del Ke en valoraciones de empresas.
Implicación para el opositor: la elección del modelo para estimar Ke no es trivial y puede mover el resultado entre 100-300 pb. Para empresas cotizadas grandes del IBEX-35 con β observable: CAPM o Fama-French. Para startups y PyMES: Gordon-Shapiro (si reparten dividendos) o build-up. Para valoraciones de herencias o litigios: build-up con justificación documentada de cada prima.
Modelos para estimar Ke
Cuatro alternativas y cuándo usar cada una
| Modelo | Fórmula clave | Cuándo usarlo |
|---|---|---|
| CAPM (Sharpe 1964) | r_f + β·(Rm − r_f) | Cotizadas con β fiable; valoración corporativa estándar |
| APT (Ross 1976) | r_f + Σ βₖ·primaₖ | Cuando varios factores macro explican rentabilidades |
| Fama-French (1992/2015) | CAPM + SMB + HML (+ RMW + CMA) | Empresas con tamaño/valor relevantes; investigación académica |
| Build-up | r_f + prima mercado + prima tamaño + sector + específica | No cotizadas, peritaciones, valoración de PyMES |
4. El WACC (Weighted Average Cost of Capital)
4.1. Fórmula básica
El WACC es la media ponderada del coste de la deuda y del coste de los recursos propios, según las respectivas proporciones en la estructura de capital:
Composición del WACC
De las fuentes al coste medio ponderado
4.2. Ejemplo numérico
Empresa con estructura: Equity 6 M€, Deuda 4 M€. Ke = 10 %, Kd = 4 %, t = 25 %.
V = 10 M€. E/V = 0,6. D/V = 0,4.
WACC = 0,6 × 10 % + 0,4 × 4 % × 0,75 = 6 % + 1,2 % = 7,2 %.
Interpretación: cualquier proyecto con rentabilidad esperada menor que 7,2 % destruirá valor para la empresa.
4.3. Valores de mercado vs. contables
Un principio fundamental del cálculo del WACC, enfatizado por Brealey, Myers y Allen (2020) y Damodaran (2011): las ponderaciones E/V y D/V deben calcularse a valores de mercado, no contables. El equity contable (patrimonio neto del balance) y la equity de mercado (capitalización bursátil) pueden diferir radicalmente: una empresa con activos intangibles relevantes (marca, patentes, tecnología) tiene un equity de mercado mucho mayor que el contable. Usar el valor contable infravalora el peso del equity y sobrevalora el de la deuda, calculando un WACC sesgado.
Para la deuda financiera: el valor de mercado de los bonos cotizados puede calcularse actualizando sus cupones y el principal a la tasa de mercado actual (YTM). Para deuda no cotizada (préstamos bancarios), puede usarse el valor nominal como aproximación si el tipo del préstamo está próximo al de mercado.
Ponderaciones del WACC
Valor contable vs. valor de mercado en el cálculo del WACC (ejemplo ilustrativo)
| Magnitud | Valor contable (balance) | Valor de mercado (correcto) |
|---|---|---|
| Equity (E) | 2.000 k€ (PN balance) | 6.000 k€ (capitalización bursátil) |
| Deuda (D) | 4.000 k€ (nominal) | 4.000 k€ (aprox. nominal) |
| V = E + D | 6.000 k€ | 10.000 k€ |
| E/V | 33 % (erróneo) | 60 % (correcto) |
| D/V | 67 % (erróneo) | 40 % (correcto) |
| WACC (Ke=10 %, Kd=4 %, t=25 %) | 0,33×10%+0,67×3%=5,3% (subest.) | 0,60×10%+0,40×3%=7,2% (correcto) |
4.4. Extensiones
• WACC por divisiones: cada unidad de negocio puede tener WACC diferente según riesgo. La práctica habitual en grandes grupos (Iberdrola, Repsol, Telefónica) es asignar una tasa de corte (hurdle rate) distinta a los negocios regulados (menor riesgo, menor WACC) y a los negocios de mercado libre (mayor riesgo, mayor WACC), utilizando betas sectoriales desapalancadas y relicitadas (Hamada, 1972: β_L = β_U · [1 + (1−t)·D/E]) para cada división.
• WACC nominal vs. real: ajuste por inflación (Tema 50). La relación de Fisher establece: (1 + WACC_nominal) = (1 + WACC_real) × (1 + π). En los supuestos prácticos con inflación explícita, los flujos de caja y la tasa de descuento deben ser ambos nominales o ambos reales — mezclar los dos es el error más frecuente en los exámenes de valoración.
• WACC marginal: para ampliaciones de capital. El coste de los nuevos recursos propios es siempre mayor que el de los existentes porque la emisión de acciones tiene costes de flotación (comisiones de colocación, descuento de emisión) que elevan el Ke efectivo según la fórmula de Gordon-Shapiro extendida: Ke_nuevo = D₁ / [P₀·(1 − f)] + g, donde f es el porcentaje de coste de flotación sobre el precio de emisión.
• WACC internacional: incorporar prima de riesgo país (CRP, Country Risk Premium). Damodaran (2011) calcula el CRP como el spread del bono soberano sobre el equivalente libre de riesgo (Treasury americano a 10 años) ajustado por la volatilidad relativa de la renta variable sobre la renta fija: CRP = spread × (σ_acciones / σ_bonos). Para España en 2024, con spread soberano ~90 pb y ratio de volatilidades ~1,5×, el CRP implícito es aproximadamente 135 pb — relevante para inversores extranjeros que calculan el WACC de proyectos españoles desde una perspectiva global.
5. Apalancamiento financiero
5.1. Concepto
El apalancamiento financiero (financial leverage) es el uso de deuda para financiar la empresa y sus inversiones. Amplifica el rendimiento sobre los fondos propios (ROE) cuando la rentabilidad económica (ROI) supera el coste de la deuda, pero también amplifica las pérdidas en caso contrario.
5.2. Efecto del apalancamiento sobre la rentabilidad financiera
La relación entre rentabilidad económica (ROI) y financiera (ROE) viene dada por:
5.3. Interpretación
• Si ROI mayor que Kd: el apalancamiento amplifica el ROE positivamente. «Palanca positiva».
• Si ROI menor que Kd: el apalancamiento erosiona el ROE. «Palanca negativa».
• Si ROI = Kd: el apalancamiento es neutro.
Ejemplo: ROI = 10 %, Kd = 4 %, D/E = 1 (50 % deuda), t = 25 %. ROE = 10 % + (10 % - 4 %) × 1 × 0,75 = 10 % + 4,5 % = 14,5 %. El apalancamiento sube el ROE del 10 % al 14,5 %.
GAF · palanca positiva vs negativa
ROE en función del apalancamiento D/E (t = 25 %)
5.4. Grado de apalancamiento
El GAF (Grado de Apalancamiento Financiero) cuantifica la elasticidad del ROE respecto al BAII (Beneficio Antes de Intereses e Impuestos):
GAF = Δ %ROE / Δ %BAII = BAII / (BAII − Intereses).
Una empresa con BAII = 200.000 € e intereses = 50.000 € tiene GAF = 200/150 = 1,33: por cada 1 % de variación en el BAII, el ROE varía un 1,33 %. Con GAF = 2: si BAII sube 10 %, ROE sube 20 %; si BAII cae 10 %, ROE cae 20 %. El GAF expresa el riesgo financiero de la empresa: cuanto mayor, mayor sensibilidad y mayor riesgo para el accionista.
La interacción entre riesgo operativo (GAO — Grado de Apalancamiento Operativo) y riesgo financiero (GAF) determina el riesgo total: GAT = GAO × GAF. Una empresa con GAO alto (costes fijos elevados) y GAF alto (mucha deuda) es extremadamente sensible a cualquier caída de ventas — es el perfil de riesgo que llevó a Abengoa al concurso de acreedores (2015).
5.5. Límites del apalancamiento
Un exceso de deuda genera:
• Costes de quiebra: probabilidad de insolvencia y costes asociados (legales, operativos, de reputación).
• Restricciones de covenants: los bancos imponen condiciones.
• Pérdida de flexibilidad: incapacidad de aprovechar oportunidades.
Este equilibrio entre escudo fiscal y costes de quiebra es el fundamento de la teoría del trade-off desarrollada en el Tema 54.
Trade-off teoría
El WACC en función del apalancamiento: la curva del trade-off
Conclusión
El coste del capital es el umbral que separa las decisiones que crean valor de las que lo destruyen. La tesis central de este tema es que el WACC —coste medio ponderado de todas las fuentes de financiación— es la tasa de descuento corporativa de referencia: todo proyecto con rentabilidad esperada mayor que el WACC crea valor; todo proyecto por debajo del WACC lo destruye. En términos del EVA de Stern y Shiely (2001): EVA = (ROIC − WACC) × Capital invertido. Una empresa crea valor cuando su rentabilidad sobre el capital invertido supera sistemáticamente el coste de ese capital.
El recorrido temático ha abordado cinco bloques. El concepto del coste del capital como coste de oportunidad y su papel como tasa de corte (hurdle rate). El coste de la deuda (Kd): tipo contractual, YTM de bonos cotizados, promedio ponderado de deudas, con el escudo fiscal fundamental —Kd efectivo = Kd bruto × (1 − t)—, herencia del modelo Modigliani-Miller (1963). El coste de los recursos propios (Ke): dos modelos canónicos —el CAPM de Sharpe (Nobel 1990) con su SML y el beta como medida de riesgo sistemático, y el modelo de Gordon-Shapiro (1959) de descuento de dividendos crecientes con Ke = D₁/P₀ + g— más las extensiones multi-factor (APT, Fama-French). El WACC como media ponderada con pesos a valores de mercado (no contables): la distinción, enfatizada por Brealey, Myers y Allen (2020) y Damodaran (2011), entre valor contable del equity (patrimonio neto del balance) y valor de mercado (capitalización bursátil) puede cambiar el WACC calculado en 2-5 puntos porcentuales. El apalancamiento financiero y su fórmula ROE = ROI + (ROI − Kd) × D/E × (1 − t), con su doble cara de amplificador del rendimiento y del riesgo.
Los lligams son esenciales: el WACC es la tasa de descuento del VAN (Tema 49) y la explicación del coste de cada fuente remite a la estructura de capital óptima (Tema 54, Modigliani-Miller, trade-off). El beta del CAPM viene de la teoría de carteras de Markowitz (Tema 50). El modelo de Gordon-Shapiro conecta con la política de dividendos (Tema 54, §4). El EVA se relaciona con los indicadores de gestión de la empresa (Temas 64-65). La subida de tipos del BCE 2022-2023 —Euribor 12 meses de −0,5 % a +4,15 %— ha elevado el WACC de las empresas españolas en 2-4 puntos porcentuales, exigiendo una revisión generalizada de los umbrales de rentabilidad requerida para las inversiones.
La idea-clave que el opositor debe retener: WACC = (E/V)·Ke + (D/V)·Kd·(1−t). Las ponderaciones van a valores de mercado, no contables. Ke se estima con el CAPM (r_f + β·prima) o con Gordon-Shapiro (D₁/P₀ + g). La deuda tiene ventaja fiscal, pero el apalancamiento excesivo genera costes de quiebra (Tema 54). EVA > 0 es la condición de creación de valor.
- MODIGLIANI, F. i MILLER, M.H. (1958): «The Cost of Capital», AER, 48.
- MODIGLIANI, F. i MILLER, M.H. (1963): «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital», AER, 53.
- GORDON, M.J. i SHAPIRO, E. (1959): «Capital Equipment Analysis», Management Science, 3.
- SHARPE, W.F. (1964): «Capital Asset Prices», J. of Finance, 19.
- HAMADA, R.S. (1972): «The Effect of the Firm's Capital Structure on Systematic Risk», J. of Finance, 27.
- ROSS, S.A. (1976): «The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing», JET, 13.
- FAMA, E.F. i FRENCH, K.R. (1992): «The Cross-Section of Expected Stock Returns», J. of Finance, 47.
- STERN, J. i SHIELY, J. (2001): The EVA Challenge, Wiley.
- BREALEY, R., MYERS, S. i ALLEN, F. (2020): Principles of Corporate Finance, 13a ed., McGraw-Hill.
- DAMODARAN, A. (2011): Applied Corporate Finance, 4a ed., Wiley.
- FERNÁNDEZ, P. (2019): Valoración de Empresas, IESE Business School.
Síntesis del tema
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