Tema 26
Pagos internacionales y mercado de divisas.
Introducción
El mercado de divisas (Foreign Exchange, FX) es el mercado financiero más grande del mundo: según la última encuesta trienal del BIS de 2022, mueve diariamente 7,5 billones de dólares (frente a 6,6 billones en 2019), una cifra superior al PIB anual conjunto de Alemania, Francia e Italia. Es el escenario donde se determinan los tipos de cambio, precios relativos entre monedas que afectan a la competitividad exterior, a la inflación importada y a las decisiones de inversión.
El Sistema Monetario Internacional (SMI) es el conjunto de reglas e instituciones que ordenan los pagos internacionales y los regímenes cambiarios. Desde el patrón oro hasta el régimen flotante actual, ha sufrido transformaciones que reflejan las tensiones entre estabilidad, autonomía monetaria y movilidad de capitales. Este tema repasa el mercado FX, las teorías de tipos de cambio, los regímenes cambiarios, el SMI histórico y la integración monetaria europea.
1. El mercado de divisas (FX)
1.1. Características y participantes
El mercado de divisas es un mercado OTC (over-the-counter, sin sede física), descentralizado, global y operativo 24 horas al día, 5 días a la semana. La liquidez se concentra en cuatro centros principales: Londres (~38 % del volumen), Nueva York, Singapur y Hong Kong-Tokio.
Participantes: bancos comerciales y de inversión (creadores de mercado), bancos centrales (intervienen y gestionan reservas), empresas multinacionales (cobertura de operaciones), inversores institucionales (fondos, hedge funds) y plataformas electrónicas (EBS, Reuters, Refinitiv). El acceso minorista (retail FX) se ha expandido pero representa una fracción reducida del total.
Centros FX globales
Cuatro centros financieros y franja horaria
| Centro | % volumen global | Franja horaria (UTC) |
|---|---|---|
| Londres | ~38 % | 08-17 (overlap NY) |
| Nueva York | ~19 % | 13-22 |
| Singapur | ~9 % | 01-09 |
| Hong Kong / Tokio | ~7-8 % | 00-08 |
1.2. Operaciones e instrumentos
Spot: liquidación a 2 días hábiles. Aproximadamente el 28 % del volumen. Forward outright: liquidación futura a tipo pactado. Swap de divisas: combinación de spot y forward, instrumento más usado (~50 % del volumen). FX options y NDF (non-deliverable forwards) para divisas restringidas. Las divisas más negociadas son USD, EUR, JPY, GBP, CNY (en alza), AUD, CAD, CHF.
El USD participa en aproximadamente el 88 % de las operaciones (la suma excede 100 % porque cada operación involucra dos monedas); el EUR en el 31 %. La denominada desdolarización avanza muy lentamente pese al impulso del CNY y al uso de divisas no occidentales en el comercio bilateral entre BRICS+.
Instrumentos del mercado FX
Instrumentos del mercado de divisas: características y volumen (BIS 2022)
| Instrumento | Liquidación | % volumen BIS 2022 | Uso típico |
|---|---|---|---|
| Spot | A 2 días hábiles (T+2) | ~28 % | Transacciones comerciales inmediatas, especulación a muy corto plazo |
| FX Swap | Combinación spot + forward (compra hoy, vende en fecha futura) | ~49 % | Gestión de liquidez en divisas extranjeras; es el instrumento más negociado |
| Forward outright | Futura, a tipo pactado hoy | ~15 % | Cobertura de riesgo cambiario para exportadores e importadores |
| Opciones FX | Condicional (derecho, no obligación) | ~5 % | Cobertura asimétrica; protección ante caídas sin renunciar a subidas |
| NDF (Non-Deliverable Forward) | Liquidación en USD (no entrega de divisa subyacente) | ~3 % | Divisas con controles de capital (CNY onshore, BRL, INR): cobertura sin mover divisa |
2. Tipos de cambio: teorías
2.1. Definiciones básicas
El tipo de cambio nominal es el precio de una moneda expresado en unidades de otra (ej. 1 EUR = 1,08 USD). El tipo de cambio real ajusta por inflación: e_real = e_nominal · (P*/P). El tipo de cambio efectivo nominal y real son medias ponderadas frente a una cesta de socios comerciales, publicadas por el BCE y el Banco de España.
Apreciación (depreciación) de una moneda: aumenta (disminuye) su precio en términos de otras divisas. En regímenes fijos se habla de revaluación y devaluación.
2.2. Paridad del poder adquisitivo (Cassel 1918)
Gustav Cassel (1918) formuló la PPP (Purchasing Power Parity). En su versión absoluta, el tipo de cambio iguala el poder adquisitivo: e = P/P*. En su versión relativa, las variaciones del tipo de cambio reflejan el diferencial de inflación: Δe ≈ π − π*. Empíricamente, la PPP se cumple a largo plazo (10-20 años) pero falla a corto. El popular Big Mac Index (The Economist) la ilustra de forma divulgativa.
2.3. Paridad de tipos de interés (IRP)
La IRP cubierta (Covered Interest Rate Parity, CIP) establece una relación de arbitraje: la diferencia de tipos de interés entre dos países debe igualar el descuento o prima forward de sus monedas, de forma que no exista beneficio sin riesgo. Si el tipo EUR es del 3 % y el USD del 5 %, el euro debe cotizar con prima forward del ~2 % anual respecto al dólar. La CIP se cumple con gran precisión en mercados líquidos y profundos; su desvío es indicador de tensiones financieras o fricciones en el mercado de repos (documentado tras Lehman en 2008 y en la crisis COVID de marzo 2020).
La IRP no cubierta (Uncovered Interest Rate Parity, UIP) sustituye el tipo forward por la expectativa del tipo spot futuro: un tipo de interés más alto hoy debería ser compensado por una depreciación esperada. Empíricamente, la UIP falla sistemáticamente a corto plazo: las monedas con tipos altos se aprecian en lugar de depreciarse, generando el denominado forward premium puzzle. Las explicaciones incluyen primas de riesgo variables, sesgos cognitivos en las expectativas y fricciones de mercado. Los modelos de carry trade explotan precisamente esta anomalía: los inversores piden prestado en monedas de bajo interés y invierten en las de alto interés, acumulando riesgo de reversión abrupta.
2.4. Modelo Mundell-Fleming y Balassa-Samuelson
Robert Mundell (Nobel 1999) y Marcus Fleming (1962-63) extendieron IS-LM a economías abiertas con tipo de cambio fijo o flexible. Con cambio flexible y movilidad perfecta de capitales, la política monetaria es muy efectiva (la depreciación amplifica el estímulo) y la política fiscal es débil (crowding-out por apreciación). Con cambio fijo y movilidad perfecta, la política monetaria es inoperante y la política fiscal recobra eficacia. Es la base del triángulo de imposibilidad (sección 3.3).
El efecto Balassa-Samuelson (1964) explica por qué los países con más productividad relativa en el sector transable tienen niveles de precios más altos: salarios igualados entre sectores presionan al alza los precios de los servicios no transables. Implicación: las economías emergentes con crecimiento rápido experimentan apreciación real (relevante para los criterios de convergencia eurozona).
Modelo Mundell-Fleming
IS-LM-BP: política monetaria y fiscal en economía abierta
Teorías del tipo de cambio
Cuatro teorías del tipo de cambio: predicciones y validez empírica
| Teoría | Predicción central | Validez empírica |
|---|---|---|
| PPP (Cassel 1918) | Δe ≈ π − π* (a largo plazo) | Buena a 10-20 años; falla a corto |
| IRP cubierta | i − i* = (F − S)/S | Casi perfecta en mercados líquidos; desvíos en crisis |
| IRP no cubierta | i − i* = ΔS esperada | Falla a corto plazo (forward premium puzzle) |
| Mundell-Fleming (1961-62) | Trilema y efectividad PM / PF según régimen | Marco analítico estándar para economía abierta |
| Balassa-Samuelson (1964) | Países más productivos → mayor nivel de precios | Confirmada en economías emergentes con catch-up |
3. Regímenes cambiarios
3.1. Tipología FMI (AREAER)
El FMI clasifica anualmente los regímenes cambiarios en su informe AREAER:
(1) Sin moneda propia: dolarización oficial (Ecuador, El Salvador) o unión monetaria (eurozona). (2) Caja de conversión (currency board): paridad rígida y respaldo íntegro en reservas (Hong Kong, Bulgaria hasta 2024). (3) Tipo fijo convencional: paridad fija con bandas estrechas (Dinamarca respecto al euro vía MTC II). (4) Crawling peg: paridad ajustable con regla preanunciada. (5) Flotación administrada: el banco central interviene discrecionalmente sin compromiso de paridad (China yuan, India rupia). (6) Flotación libre: el tipo lo determina el mercado (USD, EUR, GBP, JPY).
Régimen cambiario · AREAER FMI
Seis regímenes cambiarios y país de ejemplo
| Régimen | Característica | País-ejemplo |
|---|---|---|
| Sin moneda propia | Dolarización oficial o unión monetaria | Ecuador, El Salvador, Eurozona |
| Currency board | Paridad rígida con respaldo íntegro en reservas | Hong Kong |
| Fijo convencional | Paridad fija con bandas estrechas | Dinamarca (MTC II) |
| Crawling peg | Paridad ajustable con regla preanunciada | Bolivia, Nicaragua |
| Flotación administrada | Intervención discrecional sin compromiso de paridad | China (yuan), India (rupia) |
| Flotación libre | Tipo determinado por el mercado | USD, EUR, GBP, JPY |
3.2. Trade-offs entre regímenes
Un régimen fijo aporta estabilidad nominal (reduce costes de transacción y riesgo cambiario para el comercio), importa disciplina antiinflacionaria del ancla y resulta particularmente ventajoso para economías pequeñas y abiertas que comercian intensamente con el país ancla. La contrapartida es significativa: exige reservas suficientes para defender la paridad, sacrifica la autonomía monetaria (el banco central debe seguir la política del ancla) y puede acumular tensiones que se materializan en crisis cambiarias (crisis del peso mexicano 1994, Asia 1997-98, Argentina 2001-02 con la caja de conversión). Una vez la especulación ataca una paridad fija, el banco central debe elegir entre gastar reservas (quizás insuficientes) o elevar tipos de interés a niveles que destruyen la economía real.
Un régimen flexible permite usar la política monetaria contra-cíclicamente y absorbe shocks externos vía depreciación del tipo de cambio (si los precios de las exportaciones caen, la depreciación del tipo real restaura competitividad sin deflación nominal). Introduce, sin embargo, volatilidad en los precios relativos (dificulta la planificación empresarial), puede generar inflación importada (la depreciación encarece los importados) y expone a overshooting (Dornbusch 1976): el tipo de cambio nominal sobrerreacciona a los shocks monetarios antes de converger al equilibrio de largo plazo. La elección óptima depende del tamaño y la apertura del país, de la naturaleza de los shocks dominantes (de demanda o de oferta, internos o externos) y del nivel de credibilidad institucional del banco central.
3.3. Triángulo de imposibilidad de Mundell
El triángulo de imposibilidad (también llamado trilema o trinity impossible) sintetiza una de las grandes lecciones de la macro de economía abierta: un país no puede tener simultáneamente tipo de cambio fijo, política monetaria autónoma y movilidad perfecta de capitales. Sólo puede elegir dos de los tres vértices.
Trilema de Mundell
Triángulo de imposibilidad: sólo 2 de los 3
Aplicaciones: la eurozona renunció a la autonomía monetaria nacional para combinar cambio fijo (moneda única) y libre circulación de capitales. China mantiene autonomía y cambio gestionado restringiendo movimientos de capital. EE.UU. y Reino Unido renuncian al tipo fijo para preservar las otras dos.
Tipo de cambio EUR/USD
Cotización EUR/USD (1999-2024)
4. Sistema Monetario Internacional: evolución histórica
4.1. Patrón oro (1870-1914)
Las grandes economías fijaron sus monedas a una cantidad de oro. Las balanzas se equilibraban automáticamente vía el price-specie flow mechanism de Hume: el país con superávit recibía oro, expandía su masa monetaria, subían precios y se reducía la competitividad. Funcionó en condiciones de baja conflictividad y libre comercio; la Primera Guerra Mundial acabó con él.
4.2. Bretton Woods (1944-1971)
En la conferencia de Bretton Woods (julio 1944), Keynes (UK) y Harry Dexter White (EE.UU.) diseñaron un sistema con el USD anclado al oro (35 $/oz) y las demás monedas con paridad fija (±1 %) frente al USD. Se crearon el FMI (estabilidad y financiación a corto), el Banco Mundial (reconstrucción y desarrollo) y el GATT (comercio).
El sistema se desplomó por el dilema de Triffin (déficits estadounidenses, oro insuficiente) y la inflación de la guerra de Vietnam. El 15 de agosto de 1971 Nixon suspendió la convertibilidad oro-dólar.
4.3. SMI flexible (1976-presente)
Los Acuerdos de Kingston (1976) legalizaron los regímenes cambiarios flexibles y el oro como mero activo de reserva. El FMI conservó su rol supervisor y prestamista; sus instrumentos modernos son la Flexible Credit Line, los SBA y los DEG (Derechos Especiales de Giro). En 2021 se aprobó la mayor emisión de DEG de la historia (650.000 M$) para combatir la pandemia. El SMI actual no es un «sistema» propiamente, sino un mosaico: la mayoría de grandes economías flotan, los emergentes intervienen y bloques regionales (eurozona, ECCU, CFA) mantienen uniones monetarias.
Sistema Monetario Internacional
Del patrón oro al euro digital: 150 años de evolución del SMI
5. Integración monetaria europea y euro
5.1. De la serpiente al SME
Tras Bretton Woods, Europa intentó preservar la estabilidad cambiaria intracomunitaria. 1972: «la serpiente en el túnel», bandas reducidas frente al USD. 1979: Sistema Monetario Europeo (SME), con el ECU como unidad de cuenta y el MTC con bandas de ±2,25 % (luego ±15 % tras la crisis de 1992-93). España ingresó en 1989; sufrió tres devaluaciones consecutivas en 1992-95.
La crisis del SME de 1992-93 es paradigmática del triángulo de imposibilidad en acción: la libre movilidad de capitales (liberalizada en la UE en 1990) combinada con los tipos de interés elevados del Bundesbank (necesarios para absorber el gasto de la reunificación alemana) hacía insostenible el mantenimiento de paridades fijas en países con menor credibilidad antiinflacionaria. George Soros y otros hedge funds especularon contra la libra esterlina y la lira italiana, que acabaron saliendo del MTC. La peseta española fue devaluada un 5 % en septiembre de 1992, un 6 % en noviembre de 1992 y un 8 % en mayo de 1993. La lección fue que los regímenes de tipo fijo ajustable son vulnerables a ataques especulativos cuando existe plena movilidad de capitales, argumento que reforzó la convicción de que la única forma de tener un tipo fijo creíble entre países europeos era adoptar una moneda única —el compromiso irreversible.
Integración monetaria europea
De la serpiente al euro: medio siglo de coordinación cambiaria
5.2. Maastricht y nacimiento del euro
El Tratado de Maastricht (1992) definió cinco criterios de convergencia: inflación, tipos de interés a largo, déficit (≤3 % PIB), deuda (≤60 % PIB) y estabilidad cambiaria (mínimo 2 años en MTC). El euro nació el 1 de enero de 1999 en 11 países como moneda escritural; los billetes y monedas circulan desde el 1 de enero de 2002. La eurozona cuenta hoy con 20 países (Croacia ingresó en 2023) y unos 350 millones de habitantes.
5.3. Áreas monetarias óptimas y críticas al euro
Robert Mundell (1961, Nobel 1999), en su trabajo sobre áreas monetarias óptimas (AMO), identificó las condiciones para que un grupo de países comparta moneda con éxito: movilidad del trabajo, flexibilidad salarial, integración financiera, similitud de shocks y transferencias fiscales. Las aportaciones posteriores de McKinnon (1963) añadieron la apertura comercial como criterio; Kenen (1969) subrayó la diversificación productiva como amortiguador de shocks asimétricos.
La eurozona cumple parcialmente las condiciones: integración financiera y comercial sí, pero baja movilidad laboral, rigidez salarial y ausencia de un presupuesto federal suficiente. La crisis del euro (2010-2013) confirmó las críticas: Grecia, Irlanda, Portugal, Chipre y España necesitaron rescates o asistencia. La respuesta institucional fue el MEDE (2012), la Unión Bancaria (Tema 23), el OMT del BCE (Draghi, 2012) y el plan NextGenerationEU (2021), que introdujo por primera vez deuda común a gran escala (750.000 M€).
Áreas monetarias óptimas
Condiciones AMO de Mundell-McKinnon-Kenen y cumplimiento de la eurozona
| Condición AMO | Fundamento teórico | Cumplimiento eurozona | Implicación práctica |
|---|---|---|---|
| Movilidad laboral | Mundell (1961): si el trabajo se mueve entre países, los shocks asimétricos se absorben sin deflación salarial | Parcial — movilidad intrazona baja (~3 % anual vs. ~8 % EE.UU.) | Sin movilidad suficiente, el ajuste recae en deflación salarial (Grecia 2010-2015) |
| Flexibilidad salarial | Los salarios flexibles sustituyen al tipo de cambio como mecanismo de ajuste | Baja — negociación colectiva sectorial rígida en Francia, Alemania, España | Shocks asimétricos generan divergencia real persistente entre países |
| Integración comercial y apertura | McKinnon (1963): economías muy abiertas entre sí pierden poco al renunciar al tipo de cambio | Alta — intracomercio UE ~60-70 % de las exportaciones de los estados miembro | Criterio bien cumplido; el mercado único amplía los beneficios de la moneda común |
| Diversificación productiva | Kenen (1969): economías diversificadas sufren menos shocks sectoriales específicos | Heterogénea — Alemania más diversificada que Grecia o Portugal | Divergencias estructurales aumentan el riesgo de shocks asimétricos |
| Transferencias fiscales | Presupuesto federal automático que transfiere recursos desde países con expansión a los de recesión | No — presupuesto UE ~1 % del PIB europeo; no hay mecanismo de estabilización federal | NextGenerationEU (2021) es un primer paso, pero temporal y no automático |
5.4. Papel internacional del euro y euro digital
El euro es la segunda moneda más usada internacionalmente: ~20 % de las reservas mundiales (frente al ~58 % del USD), ~38 % de los pagos SWIFT y ~22 % de la emisión internacional de deuda. El BCE prepara el lanzamiento del euro digital (decisión legislativa 2025-2026, lanzamiento eventual 2027) como complemento al efectivo, sin desintermediar a los bancos. El proyecto compite con CBDC chinas (e-CNY ya en piloto avanzado), proyecto del Banco de Inglaterra (digital pound) y las stablecoins privadas.
El debate sobre el papel internacional del euro conecta con la desdolarización: las sanciones al banco central ruso en 2022 —congelación de ~300.000 M$ de reservas en dólares y euros— han impulsado a los países BRICS+ a explorar sistemas de pago alternativos y a diversificar sus reservas. Sin embargo, la hegemonía del dólar descansa en fundamentos difíciles de replicar: profundidad y liquidez del mercado de bonos del Tesoro (el activo seguro global), papel como moneda de facturación del petróleo y las materias primas, y credibilidad institucional de la Reserva Federal. El euro podría ganar cuota si la UE completase la Unión de los Mercados de Capitales y emitiera activos seguros paneuropeos de forma regular (como hizo temporalmente con el SURE y el NextGenerationEU). El informe Draghi de septiembre de 2024 sobre la competitividad europea señala explícitamente la necesidad de un activo seguro europeo permanente como condición para reforzar el papel internacional del euro.
Conclusión
El mercado de divisas y el Sistema Monetario Internacional son los escenarios donde confluyen la política monetaria, la política comercial y la geopolítica. El trilema de Mundell (Nobel 1999) — tipo de cambio fijo, autonomía monetaria y libre movilidad de capitales: solo dos de los tres — es la gran ley de la macroeconomía de economía abierta, y cada régimen cambiario es una solución distinta a esa restricción. La eurozona renunció a la autonomía monetaria; China limita la movilidad de capitales; EE.UU. acepta un tipo de cambio flexible.
El tema ha recorrido cinco eixos: el mercado FX —7,5 billones $/día (BIS 2022), con el swap de divisas como instrumento dominante (~49 % del volumen)—; las teorías del tipo de cambio —PPP (Cassel 1918), IRP cubierta y no cubierta, modelo Mundell-Fleming, efecto Balassa-Samuelson—; los regímenes cambiarios (tipología AREAER del FMI) y sus trade-offs, con el triángulo de imposibilidad como síntesis; la evolución histórica del SMI —patrón oro, Bretton Woods, Kingston 1976, flotación generalizada—; y la integración monetaria europea —AMO de Mundell-McKinnon-Kenen, creación del euro (1999-2002), crisis del euro (2010-2013), NextGenerationEU y euro digital.
Los lligams con el temario son directos: el canal del tipo de cambio es el quinto canal de transmisión de la política monetaria del Tema 24; la balanza de pagos del Tema 25 es el registro estadístico de las transacciones que el mercado FX financia; y el modelo IS-LM-BP de Mundell-Fleming amplía el modelo del Tema 21 a la economía abierta. El euro digital previsto para 2027 conectará los Temas 23, 24 y 26 en un único instrumento de política monetaria y financiera.
La frase-resum: el tipo de cambio es el precio más político de todos los precios: refleja la confianza en una moneda, la competitividad de un país y las expectativas sobre la política monetaria y fiscal — de ahí que los bancos centrales nunca lo ignoren aunque no lo tengan como objetivo.
- MUNDELL, R. (1961): «A Theory of Optimum Currency Areas», AER.
- FLEMING, J.M. (1962): «Domestic Financial Policies under Fixed and Floating Exchange Rates».
- CASSEL, G. (1918): PPP.
- BALASSA, B. (1964); SAMUELSON, P. (1964).
- BIS: Triennial Survey.
- FMI: AREAER.
Síntesis del tema
El one-pager de síntesis del tema, para repaso rápido.
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