Tema 26
Pagos internacionales y mercado de divisas.
Introducción
El mercado de divisas (Foreign Exchange, FX) es el mercado financiero más grande del mundo: según la última encuesta trienal del BIS de 2022, mueve diariamente 7,5 billones de dólares (frente a 6,6 billones en 2019), una cifra superior al PIB anual conjunto de Alemania, Francia e Italia. Es el escenario donde se determinan los tipos de cambio, precios relativos entre monedas que afectan a la competitividad exterior, a la inflación importada y a las decisiones de inversión.
El Sistema Monetario Internacional (SMI) es el conjunto de reglas e instituciones que ordenan los pagos internacionales y los regímenes cambiarios. Desde el patrón oro hasta el régimen flotante actual, ha sufrido transformaciones que reflejan las tensiones entre estabilidad, autonomía monetaria y movilidad de capitales. Este tema repasa el mercado FX, las teorías de tipos de cambio, los regímenes cambiarios, el SMI histórico y la integración monetaria europea.
1. El mercado de divisas (FX)
1.1. Características y participantes
El mercado de divisas es un mercado OTC (over-the-counter, sin sede física), descentralizado, global y operativo 24 horas al día, 5 días a la semana. La liquidez se concentra en cuatro centros principales: Londres (~38 % del volumen), Nueva York, Singapur y Hong Kong-Tokio.
Participantes: bancos comerciales y de inversión (creadores de mercado), bancos centrales (intervienen y gestionan reservas), empresas multinacionales (cobertura de operaciones), inversores institucionales (fondos, hedge funds) y plataformas electrónicas (EBS, Reuters, Refinitiv). El acceso minorista (retail FX) se ha expandido pero representa una fracción reducida del total.
1.2. Operaciones e instrumentos
Spot: liquidación a 2 días hábiles. Aproximadamente el 28 % del volumen. Forward outright: liquidación futura a tipo pactado. Swap de divisas: combinación de spot y forward, instrumento más usado (~50 % del volumen). FX options y NDF (non-deliverable forwards) para divisas restringidas. Las divisas más negociadas son USD, EUR, JPY, GBP, CNY (en alza), AUD, CAD, CHF.
El USD participa en aproximadamente el 88 % de las operaciones (la suma excede 100 % porque cada operación involucra dos monedas); el EUR en el 31 %. La denominada desdolarización avanza muy lentamente pese al impulso del CNY y al uso de divisas no occidentales en el comercio bilateral entre BRICS+.
2. Tipos de cambio: teorías
2.1. Definiciones básicas
El tipo de cambio nominal es el precio de una moneda expresado en unidades de otra (ej. 1 EUR = 1,08 USD). El tipo de cambio real ajusta por inflación: e_real = e_nominal · (P*/P). El tipo de cambio efectivo nominal y real son medias ponderadas frente a una cesta de socios comerciales, publicadas por el BCE y el Banco de España.
Apreciación (depreciación) de una moneda: aumenta (disminuye) su precio en términos de otras divisas. En regímenes fijos se habla de revaluación y devaluación.
2.2. Paridad del poder adquisitivo (Cassel 1918)
Gustav Cassel (1918) formuló la PPP (Purchasing Power Parity). En su versión absoluta, el tipo de cambio iguala el poder adquisitivo: e = P/P*. En su versión relativa, las variaciones del tipo de cambio reflejan el diferencial de inflación: Δe ≈ π − π*. Empíricamente, la PPP se cumple a largo plazo (10-20 años) pero falla a corto. El popular Big Mac Index (The Economist) la ilustra de forma divulgativa.
2.3. Paridad de tipos de interés (IRP)
La IRP cubierta establece: i − i* = (F − S) / S, donde F es el tipo forward y S el spot. La diferencia de tipos se compensa con el descuento/prima forward; en mercados profundos se cumple casi por arbitraje. La IRP no cubierta sustituye F por la expectativa del tipo spot futuro y depende de la prima de riesgo; empíricamente falla, generando el forward premium puzzle.
2.4. Modelo Mundell-Fleming y Balassa-Samuelson
Robert Mundell (Nobel 1999) y Marcus Fleming (1962-63) extendieron IS-LM a economías abiertas con tipo de cambio fijo o flexible. Con cambio flexible y movilidad perfecta de capitales, la política monetaria es muy efectiva (la depreciación amplifica el estímulo) y la política fiscal es débil (crowding-out por apreciación). Con cambio fijo y movilidad perfecta, la política monetaria es inoperante y la política fiscal recobra eficacia. Es la base del triángulo de imposibilidad (sección 3.3).
El efecto Balassa-Samuelson (1964) explica por qué los países con más productividad relativa en el sector transable tienen niveles de precios más altos: salarios igualados entre sectores presionan al alza los precios de los servicios no transables. Implicación: las economías emergentes con crecimiento rápido experimentan apreciación real (relevante para los criterios de convergencia eurozona).
3. Regímenes cambiarios
3.1. Tipología FMI (AREAER)
El FMI clasifica anualmente los regímenes cambiarios en su informe AREAER:
(1) Sin moneda propia: dolarización oficial (Ecuador, El Salvador) o unión monetaria (eurozona). (2) Caja de conversión (currency board): paridad rígida y respaldo íntegro en reservas (Hong Kong, Bulgaria hasta 2024). (3) Tipo fijo convencional: paridad fija con bandas estrechas (Dinamarca respecto al euro vía MTC II). (4) Crawling peg: paridad ajustable con regla preanunciada. (5) Flotación administrada: el banco central interviene discrecionalmente sin compromiso de paridad (China yuan, India rupia). (6) Flotación libre: el tipo lo determina el mercado (USD, EUR, GBP, JPY).
3.2. Trade-offs entre regímenes
Un régimen fijo aporta estabilidad nominal y disciplina antiinflacionaria pero exige reservas, sacrifica autonomía monetaria y puede provocar crisis cambiarias (México 1994, Asia 1997-98, Argentina 2001-02). Un régimen flexible permite usar la política monetaria, absorbe shocks externos vía depreciación, pero introduce volatilidad e inflación importada. La elección óptima depende del tamaño y la apertura del país, de la naturaleza de los shocks dominantes y del nivel de credibilidad institucional.
3.3. Triángulo de imposibilidad de Mundell
El triángulo de imposibilidad (también llamado trilema o trinity impossible) sintetiza una de las grandes lecciones de la macro de economía abierta: un país no puede tener simultáneamente tipo de cambio fijo, política monetaria autónoma y movilidad perfecta de capitales. Sólo puede elegir dos de los tres vértices.
Aplicaciones: la eurozona renunció a la autonomía monetaria nacional para combinar cambio fijo (moneda única) y libre circulación de capitales. China mantiene autonomía y cambio gestionado restringiendo movimientos de capital. EE.UU. y Reino Unido renuncian al tipo fijo para preservar las otras dos.
4. Sistema Monetario Internacional: evolución histórica
4.1. Patrón oro (1870-1914)
Las grandes economías fijaron sus monedas a una cantidad de oro. Las balanzas se equilibraban automáticamente vía el price-specie flow mechanism de Hume: el país con superávit recibía oro, expandía su masa monetaria, subían precios y se reducía la competitividad. Funcionó en condiciones de baja conflictividad y libre comercio; la Primera Guerra Mundial acabó con él.
4.2. Bretton Woods (1944-1971)
En la conferencia de Bretton Woods (julio 1944), Keynes (UK) y Harry Dexter White (EE.UU.) diseñaron un sistema con el USD anclado al oro (35 $/oz) y las demás monedas con paridad fija (±1 %) frente al USD. Se crearon el FMI (estabilidad y financiación a corto), el Banco Mundial (reconstrucción y desarrollo) y el GATT (comercio).
El sistema se desplomó por el dilema de Triffin (déficits estadounidenses, oro insuficiente) y la inflación de la guerra de Vietnam. El 15 de agosto de 1971 Nixon suspendió la convertibilidad oro-dólar.
4.3. SMI flexible (1976-presente)
Los Acuerdos de Kingston (1976) legalizaron los regímenes cambiarios flexibles y el oro como mero activo de reserva. El FMI conservó su rol supervisor y prestamista; sus instrumentos modernos son la Flexible Credit Line, los SBA y los DEG (Derechos Especiales de Giro). En 2021 se aprobó la mayor emisión de DEG de la historia (650.000 M$) para combatir la pandemia. El SMI actual no es un «sistema» propiamente, sino un mosaico: la mayoría de grandes economías flotan, los emergentes intervienen y bloques regionales (eurozona, ECCU, CFA) mantienen uniones monetarias.
5. Integración monetaria europea y euro
5.1. De la serpiente al SME
Tras Bretton Woods, Europa intentó preservar la estabilidad cambiaria intracomunitaria. 1972: «la serpiente en el túnel», bandas reducidas frente al USD. 1979: Sistema Monetario Europeo (SME), con el ECU como unidad de cuenta y el MTC con bandas de ±2,25 % (luego ±15 % tras la crisis de 1992-93). España ingresó en 1989; sufrió tres devaluaciones consecutivas en 1992-95.
5.2. Maastricht y nacimiento del euro
El Tratado de Maastricht (1992) definió cinco criterios de convergencia: inflación, tipos de interés a largo, déficit (≤3 % PIB), deuda (≤60 % PIB) y estabilidad cambiaria (mínimo 2 años en MTC). El euro nació el 1 de enero de 1999 en 11 países como moneda escritural; los billetes y monedas circulan desde el 1 de enero de 2002. La eurozona cuenta hoy con 20 países (Croacia ingresó en 2023) y unos 350 millones de habitantes.
5.3. Áreas monetarias óptimas y críticas al euro
Robert Mundell (1961, Nobel 1999), en su trabajo sobre áreas monetarias óptimas (AMO), identificó las condiciones para que un grupo de países comparta moneda con éxito: movilidad del trabajo, flexibilidad salarial, integración financiera, similitud de shocks y transferencias fiscales. Aportaciones de McKinnon (1963) y Kenen (1969).
La eurozona cumple parcialmente las condiciones: integración financiera y comercial sí, pero baja movilidad laboral, rigidez salarial y ausencia de un presupuesto federal suficiente. La crisis del euro (2010-2013) confirmó las críticas: Grecia, Irlanda, Portugal, Chipre y España necesitaron rescates o asistencia. La respuesta institucional fue el MEDE (2012), la Unión Bancaria (Tema 23), el OMT del BCE (Draghi, 2012) y el plan NextGenerationEU (2021), que introdujo por primera vez deuda común a gran escala (750.000 M€).
5.4. Papel internacional del euro y euro digital
El euro es la segunda moneda más usada internacionalmente: ~20 % de las reservas mundiales (frente al ~58 % del USD), ~38 % de los pagos SWIFT y ~22 % de la emisión internacional de deuda. El BCE prepara el lanzamiento del euro digital (decisión legislativa 2025-2026, lanzamiento eventual 2027) como complemento al efectivo, sin desintermediar a los bancos. El proyecto compite con CBDC chinas (e-CNY ya en piloto avanzado), proyecto del Banco de Inglaterra (digital pound) y las stablecoins privadas.
Conclusión
El SMI ha evolucionado del patrón oro a un mosaico flotante con intervenciones selectivas, mientras la eurozona sigue siendo el experimento de integración monetaria más ambicioso de la historia. La obra de Mundell (Nobel 1999) sobre áreas monetarias óptimas y el triángulo de imposibilidad articula la mayoría de los debates contemporáneos: euro digital, desdolarización, geopolítica monetaria, CBDC y stablecoins. El opositor debe combinar teoría (PPP, IRP, Mundell-Fleming) con datos actuales del BIS y del FMI y con un buen relato histórico desde 1944 hasta el euro digital previsto para 2027.
Bibliografía
- MUNDELL, R. (1961): «A Theory of Optimum Currency Areas», AER.
- FLEMING, J.M. (1962): «Domestic Financial Policies under Fixed and Floating Exchange Rates».
- CASSEL, G. (1918): PPP.
- BALASSA, B. (1964); SAMUELSON, P. (1964).
- BIS: Triennial Survey.
- FMI: AREAER.
Resumen
Tema 26: Divisas y SMI
1. FX
- OTC, 7,5 billones $/día.
2. Teorías
- PPP Cassel 1918, IRP, Mundell-Fleming, Balassa-Samuelson.
3. Regímenes
- Fijo, managed, flexible.
- Triángulo Mundell.
4. SMI
- Oro → BW 1944 → 1971 Nixon → Kingston 1976.
5. Euro
- SME 1979, Maastricht 1992, euro 1999.
- Mundell (1961) áreas óptimas.