Tema 24

El art. 127 TFUE atribuye al SEBC el mandato primario de la estabilidad de precios y, sin perjuicio de éste, apoyar las políticas económicas generales (crecimiento, empleo, cohesión, transición ecológica). La revisión estratégica de 2021 (presidida por Christine Lagarde) introdujo cuatro novedades: (1) objetivo simétrico del 2 %; (2) tolerancia a desviaciones temporales; (3) integración del coste de la vivienda en propiedad en el IPCA (en transición); (4) incorporación del cambio climático al análisis monetario.

Como BCN del Eurosistema, el Banco de España participa en la formulación de la política monetaria del BCE, ejecuta sus operaciones, gestiona reservas, supervisa entidades menos significativas (las significativas pasan al BCE-MUS), promueve estabilidad financiera y emite billetes y monedas. Está regulado por la Ley 13/1994 de Autonomía.

Tras la crisis de 2008-2012 y, sobre todo, con tipos cercanos a cero ( zero lower bound), el BCE adoptó:

Quantitative easing (QE): APP (Asset Purchase Programme) desde 2014 y PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme, 2020-2022, hasta 1,85 billones €). El balance del Eurosistema llegó a superar los 8,8 billones € en 2022.

TLTRO (operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico): condicionadas a la concesión de crédito.

Forward guidance: comunicación de la senda futura para anclar expectativas.

TPI (Transmission Protection Instrument, 2022): compras condicionadas para evitar fragmentación financiera entre países del euro.

QT (Quantitative Tightening): desde 2023 el BCE reduce el balance al no reinvertir vencimientos del APP y, desde 2024, también del PEPP de manera parcial. El balance del Eurosistema cayó de los ~8,8 billones € de máximo (2022) a aproximadamente 6,5 billones € a finales de 2024, con perspectiva de continuar reduciéndose.

La regla de Taylor fue ampliamente utilizada como referencia durante el ciclo inflacionario de 2022-2024. Con inflación zona euro del 8-10 % y brecha de producción positiva, la regla prescribía tipos nominales del orden del 12-15 %, muy por encima de donde el BCE llegó efectivamente (4,5 % de MRO). Esta desviación refleja tres factores: (1) el BCE incorpora más gradualismo que la regla simple para evitar turbulencias financieras; (2) el tipo neutral real r* se estimaba cercano a cero o ligeramente negativo tras años de bajos tipos estructurales; (3) parte de la inflación era de origen energético y de oferta, sobre la que la política monetaria actúa con desfases largos. Conviene memorizar que la regla de Taylor no es una prescripción mecánica sino un punto de referencia para evaluar la postura monetaria.

La independencia del banco central es el correlato institucional de la credibilidad. La evidencia empírica (Cukierman 1992, Alesina-Summers 1993) muestra correlación negativa entre índices de independencia legal y tasas de inflación en muestras amplias de países: los bancos centrales más independientes tienden a mantener la inflación más baja a igual nivel de desarrollo. La intuición es consistente con Kydland-Prescott: si los agentes creen que el banco central no cederá a presiones políticas para reducir el desempleo a corto plazo a costa de inflación, sus expectativas de inflación permanecen ancladas en el objetivo, reduciendo el coste real de la desinflación.

Las críticas modernas a la independencia son de tres tipos. Primero, el déficit democrático: un banco central no elegido toma decisiones con grandes efectos distributivos (los tipos altos penalizan a deudores hipotecarios y favorecen a ahorradores, afectando de forma heterogénea según renta y riqueza). Segundo, las externalidades fiscales: el QE, al comprar deuda soberana, difumina la separación entre política monetaria y fiscal —lo que los economistas llaman «dominancia fiscal» cuando el banco central actúa como financiador implícito del déficit—. Tercero, la ampliación del mandato: la inclusión del riesgo climático, la estabilidad financiera y la desigualdad en el análisis monetario plantea si el objetivo del 2 % es suficiente para capturar todos los objetivos sociales relevantes.

Lucas (Nobel 1995) remarcó la importancia de las expectativas racionales: la política monetaria solo sorprende a corto plazo; a largo plazo, los agentes aprenden el patrón del banco central y lo incorporan, neutralizando el efecto real. Bernanke (Nobel 2022) subrayó la interacción crédito-real: la credibilidad del banco central reduce el coste del desinflamiento porque acorta el periodo en que los salarios y precios se ajustan hacia el nuevo objetivo, minimizando el «ratio de sacrificio» (caída de PIB por punto de inflación reducida).

Cuando los tipos están en cero (ZLB) o en territorio negativo, los canales clásicos se debilitan. El canal del tipo de interés pierde eficacia porque no puede bajar más; el canal del crédito depende de la disposición de los bancos a prestar (que puede ser baja si hay desapalancamiento); el canal de expectativas puede quedar atrapado en deflación si los agentes esperan que los tipos permanezcan bajos indefinidamente. Es la trampa de liquidez moderna, que justificó el QE y los tipos negativos del BCE entre 2014 y 2022.

La política monetaria también encuentra límites estructurales cuando los shocks son de oferta: en 2022-2023 el BCE no podía bajar el precio del gas natural ni restaurar las cadenas de suministro rotas por la pandemia. Podía, sin embargo, evitar efectos de segunda ronda (espiral salarios-precios) anclando las expectativas de inflación a largo plazo. Este fue el argumento central de la política restrictiva de 2022-2024: si el target del 2 % permanece creíble, los trabajadores y empresas no indexan precios y salarios a la inflación temporal, y el proceso desinflacionario es menos costoso en términos de empleo y producto. Bernanke (Nobel 2022) documentó cómo la credibilidad del banco central reduce el sacrificio real necesario para bajar la inflación.

Finalmente, la política monetaria tiene rezagos largos e inciertos: se estima que el impacto pleno sobre el IPC tarda entre 12 y 24 meses en materializarse. Esto dificulta la calibración: cuando los datos confirman el éxito de la restricción (inflación bajando), el banco central ya ha subido los tipos más de lo necesario. El riesgo de overtightening fue un debate central en el BCE durante 2023-2024.

El euro digital entra en fase preparatoria 2023-2025 con vista a decisión legislativa final y eventual emisión 2026-2027. Sería complementario al efectivo, sin desintermediar a los bancos. El BCE ha incorporado el riesgo climático en su análisis y en la composición de las carteras corporativas. Geopolítica: sanciones, fragmentación financiera, papel internacional del euro.

El debate sobre el euro digital concentra dos tensiones simultáneas. Desde el punto de vista de los bancos centrales, el e-euro aumentaría la eficiencia de los pagos, reduciría costes de intermediación y ofrecería un activo de reserva seguro directamente emitido por el BCE (sin riesgo de contraparte bancaria). Desde la perspectiva de los bancos comerciales y los reguladores de estabilidad financiera, un euro digital con libre acceso masivo podría provocar corridas bancarias digitales ultrarrápidas en situaciones de estrés: los depósitos migrarían instantáneamente del banco a la CBDC, amplificando exactamente el pánico que Diamond y Dybvig (Nobel 2022) modelizaron. El BCE propone un límite de tenencia por persona (~3.000 € en los borradores de 2024) para mitigar ese riesgo.

El riesgo climático entra en la agenda monetaria por dos canales. El riesgo físico —daños de fenómenos extremos sobre el balance de los bancos (hipotecas en zonas inundables, exposición al sector energético)— puede desestabilizar el sistema financiero. El riesgo de transición —la repricing abrupta de activos intensivos en carbono cuando se endurezca la regulación— amenaza la estabilidad de carteras corporativas. El BCE publicó en 2022 los resultados de su primer stress-test climático sistémico, que mostró que las entidades más expuestas al riesgo físico en Europa del Sur (España, Italia, Grecia) son también las que tienen menor margen de capital. La revisión estratégica de 2021 comprometió al BCE a incorporar el cambio climático en su análisis macroeconómico y en los criterios de elegibilidad de las compras de activos corporativos. Carney (2015), entonces gobernador del Banco de Inglaterra, fue el primero en hablar de la «tragedia del horizonte»: los mercados financieros no precian el riesgo climático porque sus horizontes de inversión son más cortos que los del cambio climático.