Supuesto 8
Enunciado
Un gestor de carteras del Departamento de Economía del Gobierno Vasco analiza el comportamiento de la acción de Iberdrola S.A. en 2023. Dispone de los siguientes datos:
- Tipo libre de riesgo (rf, Bono soberano ES 10y, media 2023): 3,60%
- Rentabilidad media IBEX-35 en 2023: 22,8% (dato real)
- Prima de riesgo histórica de mercado (E[Rm] − rf, largo plazo): 5,5%
- Beta de Iberdrola (βCAPM): 0,62
- Rentabilidad real observada de Iberdrola en 2023: 14,3%
- Para el modelo Fama-French 3 factores (1993):
- Factor SMB (Small Minus Big): retorno 3,2% (2023)
- Factor HML (High Minus Low — value vs growth): retorno −1,8% (2023)
- βSMB (sensibilidad a tamaño): −0,15 (Iberdrola es large cap, correlación negativa)
- βHML (sensibilidad a valor): 0,30 (utilities — orientada a valor)
Se pide:
- Calcula la rentabilidad esperada de Iberdrola según el CAPM y el error de predicción (alfa de Jensen).
- Calcula la rentabilidad esperada con el modelo Fama-French 3 factores y su alfa respecto a la rentabilidad real.
- Compara ambos modelos e interpreta el alfa residual.
- Discute las implicaciones para la hipótesis de eficiencia de mercado (Fama, 1970) y las anomalías documentadas.
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El CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) predice que la única fuente de rentabilidad esperada superior a la libre de riesgo es el riesgo sistemático medido por la β. Cualquier rentabilidad real superior a la predicha (alfa positiva) indicaría, si es persistente, ineficiencia del mercado o la existencia de factores de riesgo omitidos.
Ésta es la rentabilidad que el CAPM esperaba ex ante, con la prima histórica de largo plazo. El error de predicción frente a la rentabilidad real es de 14,3% − 7,01% = +7,29 pp, pero eso no es el alfa de Jensen. Jensen (1968) definió su alfa como una medida ex post del gestor: se compara con lo que el activo debería haber rendido dada la evolución realizada del mercado en el mismo período. La prima realizada del IBEX en 2023 fue 22,8% − 3,60% = 19,2%:
E[R]CAPM ex ante = 7,01% (error de predicción +7,29 pp) | Alfa de Jensen = −1,20 pp: Iberdrola no batió al mercado una vez ajustado por beta
Conviene no confundir las dos cifras. El +7,29 pp mide que 2023 fue un año mucho mejor de lo que cabía esperar para todo el mercado: el IBEX hizo un 22,8% frente a una prima histórica del 5,5%. El alfa de Jensen, −1,20 pp, mide lo único que se le puede atribuir al activo: con una β de 0,62, a Iberdrola le correspondía un 15,50% y se quedó en 14,3%. Un alfa tan pequeño en un solo año no es estadísticamente significativo en ningún caso; hacen falta series de 3-5 años para distinguir habilidad de azar (Carhart, 1997).
Fama y French (1993) demostraron empíricamente que el CAPM es insuficiente: dos factores adicionales mejoran significativamente la predicción de la rentabilidad esperada de las acciones. El factor SMB (Small Minus Big) captura la prima de rentabilidad de las empresas pequeñas sobre las grandes; el factor HML (High Minus Low) captura la prima de las acciones value (alto book-to-market) sobre las growth. El modelo generaliza el CAPM a un mundo multifactorial (Ross, 1976 — APT como marco previo).
Con la prima histórica, la predicción ex ante es:
Y el alfa residual, que como en el apartado a) exige el mercado realizado del período:
E[R]FF3 ex ante = 5,99% | Alfa FF3 = −0,18 pp (prácticamente nulo)
El modelo FF3 exige una rentabilidad algo menor que el CAPM, porque el factor HML fue negativo en 2023 (las acciones value rindieron menos que las growth) y Iberdrola está expuesta positivamente a HML. Añadir los dos factores acerca el alfa a cero: de −1,20 pp a −0,18 pp. Es el resultado que cabe esperar de un modelo con más factores — explica más y deja menos residuo.
Comparación sistemática de predicciones:
Los dos alfas son negativos y pequeños, y el del FF3 lo es menos: al incorporar SMB y HML el modelo explica una parte del residuo que el CAPM dejaba fuera. La lectura correcta de 2023 no es que Iberdrola batiera al mercado, sino que no lo siguió: en un año en que el IBEX subió un 22,8%, un valor con β de 0,62 tenía que rendir un 15,50% y rindió un 14,3%. La confusión de partida —medir contra la prima histórica en vez de contra el mercado realizado— invierte el signo y convierte un año neutro en una supuesta sobre-rentabilidad de siete puntos.
Ajustada por beta, Iberdrola quedó ligeramente por debajo del mercado en 2023 (α_CAPM = −1,20 pp; α_FF3 = −0,18 pp)
La existencia de alfas persistentes positivas contradice la hipótesis de eficiencia de mercado en forma semifuerte (Fama, 1970): si los precios reflejan toda la información pública, no debería ser posible obtener rentabilidades sistemáticamente superiores al riesgo ajustado. Fama y French (1993) interpretan las primas de tamaño y valor como compensación por riesgo sistemático no capturado por la β de mercado (posición racionalista). Otros autores las atribuyen a sesgos conductuales persistentes: exceso de confianza, anclaje (Shiller, 2000; Thaler, 2015) o heurísticas de representatividad (Kahneman-Tversky, 1979 — Prospect Theory). En el contexto español, Galagedera-Faff (2005) y Nieto-Rodríguez (2005) documentan que el IBEX-35 exhibe comportamientos parcialmente consistentes con el FF3, aunque con menor potencia explicativa que en EE.UU. El alfa de Iberdrola en 2023 es probablemente no replicable: la rentabilidad del sector utilities español fue impulsada por la regulación del mercado eléctrico (RDL 10/2022) y la excepcionalidad del mercado gasístico post-conflicto Ucrania.
La hipótesis de eficiencia de mercado (EMH) de Fama (1970) tiene tres formas: débil (los precios incorporan el historial de precios), semifuerte (toda información pública está incorporada) y fuerte (toda información, incluida la privada, está incorporada). Los modelos de valoración como CAPM y FF3 son tests conjuntos de eficiencia y del modelo usado (problema del joint hypothesis — Fama, 1991).
Principales anomalías documentadas que cuestionan la EMH semifuerte:
En el IBEX-35, durante 2023, la prima de valor fue negativa (HML = −1,8%), mostrando que las anomalías no son estables en el tiempo y entre mercados (Fama-French, 2012 — análisis global de factores).
Anomalías documentadas: tamaño, valor, momentum — no universalmente estables
El debate entre la visión racional (primas de riesgo no capturadas) y conductual (sesgos persistentes) sigue abierto. Thaler (Nobel 2017) y Shiller (Nobel 2013) documentaron que los precios de los activos se desvían sistemáticamente de los fundamentales durante períodos prolongados, lo que es incompatible con la EMH fuerte. Sin embargo, Fama (Nobel 2013, compartido con Hansen y Shiller en la misma convocatoria, paradójicamente) mantiene que las desviaciones son difícilmente predecibles y no explotan en términos netos de comisiones una vez ajustadas por riesgo. Para el temario de oposiciones, la posición equilibrada es: los mercados son razonablemente eficientes en forma débil y parcialmente en forma semifuerte, pero las anomalías conductuales y los costes de arbitraje permiten ineficiencias locales explotables durante ventanas de tiempo limitadas.
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