Supuesto 8
Enunciado
Un gestor de carteras del Departamento de Economía del Gobierno Vasco analiza el comportamiento de la acción de Iberdrola S.A. en 2023. Dispone de los siguientes datos:
- Tipo libre de riesgo (rf, Bono soberano ES 10y, media 2023): 3,60%
- Rentabilidad media IBEX-35 en 2023: 22,8% (dato real)
- Prima de riesgo histórica de mercado (E[Rm] − rf, largo plazo): 5,5%
- Beta de Iberdrola (βCAPM): 0,62
- Rentabilidad real observada de Iberdrola en 2023: 14,3%
- Para el modelo Fama-French 3 factores (1993):
- Factor SMB (Small Minus Big): retorno 3,2% (2023)
- Factor HML (High Minus Low — value vs growth): retorno −1,8% (2023)
- βSMB (sensibilidad a tamaño): −0,15 (Iberdrola es large cap, correlación negativa)
- βHML (sensibilidad a valor): 0,30 (utilities — orientada a valor)
Se pide:
- Calcula la rentabilidad esperada de Iberdrola según el CAPM y el error de predicción (alfa de Jensen).
- Calcula la rentabilidad esperada con el modelo Fama-French 3 factores y su alfa respecto a la rentabilidad real.
- Compara ambos modelos e interpreta el alfa residual.
- Discute las implicaciones para la hipótesis de eficiencia de mercado (Fama, 1970) y las anomalías documentadas.
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El CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) predice que la única fuente de rentabilidad esperada superior a la libre de riesgo es el riesgo sistemático medido por la β. Cualquier rentabilidad real superior a la predicha (alfa positiva) indicaría, si es persistente, ineficiencia del mercado o la existencia de factores de riesgo omitidos.
El gestor usa la prima histórica de largo plazo (5,5%), no la prima ex-post del IBEX en 2023 (22,8% − 3,60% = 19,2%), porque la predicción del CAPM es forward-looking y la prima de 2023 fue excepcionalmente alta por la recuperación post-crisis energética.
E[R]CAPM = 7,01% | Alfa Jensen = +7,29 pp (Iberdrola batió al CAPM)
Una alfa de Jensen positiva y grande (+7,29 pp) puede indicar: (1) gestión activa superior, (2) factores de riesgo adicionales no capturados por β, o (3) suerte puntual. En un único año no es estadísticamente significativa; se necesitan series de 3-5 años para distinguir habilidad de azar (Carhart, 1997).
Fama y French (1993) demostraron empíricamente que el CAPM es insuficiente: dos factores adicionales mejoran significativamente la predicción de la rentabilidad esperada de las acciones. El factor SMB (Small Minus Big) captura la prima de rentabilidad de las empresas pequeñas sobre las grandes; el factor HML (High Minus Low) captura la prima de las acciones value (alto book-to-market) sobre las growth. El modelo generaliza el CAPM a un mundo multifactorial (Ross, 1976 — APT como marco previo).
Sustituimos con los datos del enunciado:
Alfa residual Fama-French vs rentabilidad real:
E[R]FF3 = 5,99% | Alfa FF3 = +8,31 pp
El modelo FF3 predice una rentabilidad incluso menor que el CAPM para Iberdrola, porque el factor HML es negativo en 2023 (las acciones value rindieron menos que las growth) y Iberdrola está expuesta positivamente a HML. La rentabilidad real de +14,3% refleja principalmente la revalorización sectorial de utilities en 2023 (transición energética, REPowerEU) — un factor idiosincrásico no capturado por ningún modelo de factores sistemáticos.
Comparación sistemática de predicciones:
El modelo FF3 obtiene aquí una alpha residual mayor que el CAPM, no menor. Esto es coherente con el año 2023: el factor HML fue negativo (las growth stocks —tecnológicas— dominaron), lo que penaliza a Iberdrola (alta exposición HML positiva) en la predicción del FF3. La rentabilidad real fue superior a ambas predicciones por razones sectoriales específicas (política energética UE, gas, regulación).
Ambos modelos subestiman la rentabilidad real de Iberdrola en 2023 — la diferencia recae en el componente idiosincrásico
La existencia de alfas persistentes positivas contradice la hipótesis de eficiencia de mercado en forma semifuerte (Fama, 1970): si los precios reflejan toda la información pública, no debería ser posible obtener rentabilidades sistemáticamente superiores al riesgo ajustado. Fama y French (1993) interpretan las primas de tamaño y valor como compensación por riesgo sistemático no capturado por la β de mercado (posición racionalista). Otros autores las atribuyen a sesgos conductuales persistentes: exceso de confianza, anclaje (Shiller, 2000; Thaler, 2015) o heurísticas de representatividad (Kahneman-Tversky, 1979 — Prospect Theory). En el contexto español, Galagedera-Faff (2005) y Nieto-Rodríguez (2005) documentan que el IBEX-35 exhibe comportamientos parcialmente consistentes con el FF3, aunque con menor potencia explicativa que en EE.UU. El alfa de Iberdrola en 2023 es probablemente no replicable: la rentabilidad del sector utilities español fue impulsada por la regulación del mercado eléctrico (RD 10/2022) y la excepcionalidad del mercado gasístico post-conflicto Ucrania.
La hipótesis de eficiencia de mercado (EMH) de Fama (1970) tiene tres formas: débil (los precios incorporan el historial de precios), semifuerte (toda información pública está incorporada) y fuerte (toda información, incluida la privada, está incorporada). Los modelos de valoración como CAPM y FF3 son tests conjuntos de eficiencia y del modelo usado (problema del joint hypothesis — Fama, 1991).
Principales anomalías documentadas que cuestionan la EMH semifuerte:
En el IBEX-35, durante 2023, la prima de valor fue negativa (HML = −1,8%), mostrando que las anomalías no son estables en el tiempo y entre mercados (Fama-French, 2012 — análisis global de factores).
Anomalías documentadas: tamaño, valor, momentum — no universalmente estables
El debate entre la visión racional (primas de riesgo no capturadas) y conductual (sesgos persistentes) sigue abierto. Thaler (Nobel 2017) y Shiller (Nobel 2013) documentaron que los precios de los activos se desvían sistemáticamente de los fundamentales durante períodos prolongados, lo que es incompatible con la EMH fuerte. Sin embargo, Fama (Nobel 2013, compartido con Hansen y Shiller en la misma convocatoria, paradójicamente) mantiene que las desviaciones son difícilmente predecibles y no explotan en términos netos de comisiones una vez ajustadas por riesgo. Para el temario de oposiciones, la posición equilibrada es: los mercados son razonablemente eficientes en forma débil y parcialmente en forma semifuerte, pero las anomalías conductuales y los costes de arbitraje permiten ineficiencias locales explotables durante ventanas de tiempo limitadas.