Tema 54
L'estructura financera òptima. Tesi tradicional. Modigliani-Miller. Política de dividends òptima.
Introducció
Existeix una estructura financera òptima (ràtio deute/equity) que maximitze el valor de l’empresa? Aquesta pregunta ha generat una de les tradicions més fecundes de les finances corporatives, amb dues aportacions seminals: la tesi tradicional (en forma d’U) i el teorema de Modigliani-Miller (1958), que va valdre el Nobel d’Economia als seus autors (M-M, 1985 i 1990).
Vinculat a aquesta qüestió, la política de dividends —distribuir beneficis o retenir-los— també ha generat una rica literatura. Els casos d’Apple (que durant anys va evitar repartir dividends i els va reprendre en 2012), Microsoft (divisor estable), Inditex (dividend creixent), Telefónica (retallades per despalanquejament) il·lustren estratègies diverses.
El tema s’estructura en 5 blocs: (1) tesi tradicional; (2) teorema de Modigliani-Miller; (3) teories posteriors (trade-off, pecking order, signaling); (4) política de dividends; (5) aplicacions pràctiques.
1. Tesi tradicional
1.1. Plantejament
La tesi tradicional (Durand, 1952; Solomon, 1963) sostenia intuïtivament que:
• A mesura que l’empresa incorpora deute (més barat que el capital), el WACC baixa.
• A partir d’un determinat nivell, el risc financer percebut eleva Ke i Kd.
• Existeix un nivell òptim on el WACC és mínim i, per tant, el valor de l’empresa màxim.
Gràficament, el WACC té forma d’U (o més precisament, J invertida a l’inici). L’estructura òptima és la que minimitza el WACC.
1.2. Crítica
La tesi tradicional té intuïció però manca de fonamentació rigorosa. Falta justificar per què els inversors no haurien d’exigir, des del primer euro de deute, primes de risc que compensen exactament l’avantatge del menor cost del deute. Aquesta crítica va donar lloc a Modigliani-Miller.
📊 Diagrama: Cost del capital segons la tesi tradicional
2. Teorema de Modigliani-Miller
2.1. MM sense impostos (1958)
Franco Modigliani i Merton Miller, a «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment» (AER, 1958), van demostrar una proposició revolucionària:
Proposició I: En un mercat perfecte i sense impostos, el valor d’una empresa és independent de la seua estructura de capital. V_U = V_L.
Proposició II: El cost dels recursos propis (Ke) creix linealment amb la ràtio D/E, compensant exactament l’ús de deute més barat. Per tant, el WACC és constant.
Ke_L = Ke_U + (Ke_U - Kd) · D/E.
Demostració: per arbitratge. Si dues empreses idèntiques tingueren diferents valors per estructura, un arbitratgista podria comprar la infravalorada, vendre la sobrevalorada i obtenir un benefici sense risc.
2.2. MM amb impostos (1963)
En 1963, Modigliani i Miller van publicar una correcció important incorporant l’impost de societats. Com que els interessos són deduïbles, el deute crea valor per l’escut fiscal:
V_L = V_U + t · D (escut fiscal = tipus impositiu × deute).
Conclusió extrema: maximitzar el deute (100 %) maximitza el valor. Però aquesta conclusió xoca amb la realitat empírica. Evidentment, altres forces compensen.
2.3. Supòsits (i crítica)
Els supòsits originals de MM: (1) mercats perfectes (sense costos de transacció); (2) informació simètrica; (3) absència de costos de fallida; (4) política de dividends irrellevant; (5) individus i empreses poden prestar/prendre prestat al mateix tipus. Cap d’aquests supòsits es compleix en la realitat. El seu valor està a oferir un punt de referència teòric rigorós.
3. Teories posteriors
3.1. Trade-off theory (Kraus-Litzenberger 1973)
La teoria del trade-off proposa que l’empresa equilibra:
• Beneficis: escut fiscal del deute (t·D).
• Costos: costos de fallida esperats, que creixen exponencialment amb la ràtio D/E.
L’òptim és en el punt on el benefici marginal de més deute iguala el cost marginal. V_L = V_U + VP_escut - VP_costos_fallida.
3.2. Pecking order theory (Myers-Majluf 1984)
Stewart Myers i Nicholas Majluf van proposar una teoria alternativa basada en asimetries d’informació: els directius tenen millor informació sobre el valor real de l’empresa que els inversors externs. Això crea una jerarquia de preferències:
1. Autofinançament (finançament intern) — preferida.
2. Deute (cost baix, poca senyalització).
3. Accions noves (el mercat les interpreta com a senyal negatiu de valoració).
La jerarquia (pecking order) explica per què empreses rendibles tendeixen a tenir poc deute (es financen amb retencions) i empreses amb poc cash flow s’endeuten més.
3.3. Signaling theory (Ross 1977)
Stephen Ross va formular que l’estructura de capital envia senyals al mercat:
• Un deute alt assenyala confiança dels directius en la capacitat de l’empresa per generar cash flow suficient.
• Una ampliació de capital assenyala que els directius creuen que l’acció està sobrevalorada.
Aquesta teoria explica reaccions empíriques (pujar deute puja el preu de l’acció; ampliar capital el baixa) que contradiuen el MM pur.
3.4. Teoria de l'agència aplicada a l'estructura (Jensen-Meckling 1976, Jensen 1986)
Com es va exposar als Temes 59 i 65, el deute pot disciplinar els directius forçant-los a ser eficients (el deute els obliga a pagar interessos regularment, reduint el free cash flow disponible per a projectes subòptims). Al mateix temps, massa deute pot induir comportaments arriscats (risk shifting) a costa dels creditors.
4. Política de dividends
4.1. Gordon-Shapiro (1959) i la vida eterna
El model de Gordon-Shapiro, ja presentat al Tema 53 per calcular Ke, també és el model canònic de valoració d’accions basat en dividends:
P₀ = D₁ / (Ke - g), on g és la taxa de creixement sostenible dels dividends.
Una política estable de dividends creixents és, en aquest model, el que és ideal per maximitzar el preu.
4.2. Miller-Modigliani (1961): irrellevància
Modigliani i Miller van estendre la seua teoria a la política de dividends a «Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares» (J. of Business, 1961). En mercats perfectes, la política de dividends és irrellevant per al valor de l’empresa. Si necessita diners, l’accionista pot vendre accions («homemade dividends»).
4.3. Lintner (1956): dividends estables
John Lintner, mitjançant entrevistes amb directius, va documentar que les empreses mantenen dividends estables i els ajusten lentament als canvis de beneficis. Model: ΔD_t = a + b · (D_objectiu - D_‘t-1’). La ràtio de pagament objectiu i la velocitat d’ajust són claus.
4.4. Teories modernes de dividends
• Bird-in-the-hand (Gordon 1963, Lintner 1962): els inversors prefereixen dividends certs al creixement incert. Justifica política generosa de dividends.
• Efecte clientela: diferents inversors tenen diferents preferències fiscals per dividends vs. plusvàlues. Les empreses atrauen «clientela» consistent amb la seua política.
• Senyalització de dividends: els canvis en dividends transmeten informació. Una pujada és positiva, una retallada negativa (excepte excepcions com Telefónica 2019).
• Recompra d’accions (buybacks): alternativa flexible al dividend tradicional, amb avantatges fiscals per als accionistes. Molt utilitzada als EUA; més regulada a Europa.
4.5. Fiscalitat dels dividends a Espanya
A Espanya, els dividends tributen com a renda de l’estalvi en l’IRPF:
• 19 % (fins a 6.000 €).
• 21 % (6.000-50.000 €).
• 23 % (50.000-200.000 €).
• 27 % (200.000-300.000 €).
• 28 % (major que 300.000 €).
Existeix la possibilitat d’exempció per a dividends intragrup (amb més de 5 % de participació, 1 any de tinença), deducció per doble imposició i deducció de 1.500 € en alguns casos (vigent fins a 2014). Les empreses tendeixen a preferir la recompra d’accions quan la fiscalitat sobre dividends és alta.
5. Aplicacions pràctiques
5.1. Determinants empírics de l'estructura
La investigació empírica (Rajan-Zingales 1995, Graham-Harvey 2001) identifica com a determinants significatius:
• Tangibilitat dels actius: més actius tangibles (garantia) → més deute.
• Rendibilitat: empreses més rendibles tenen menys deute (pecking order).
• Grandària: empreses grans tenen més accés a mercats de deute.
• Creixement: més creixement → més intangibles → menys deute.
• Tipus impositiu: més impostos → més deute (escut fiscal).
• Volatilitat: més risc operatiu → menys deute (costos fallida).
5.2. Cas espanyol i casos rellevants
Mitjana d’endeutament de les empreses cotitzades espanyoles (IBEX-35): D/E ≈ 0,8-1,2. Les elèctriques (Iberdrola, Endesa) tenen ràtios més alts (intensitat de capital i regulació estable); les tecnològiques (IAG, Amadeus) menors.
Casos d’estudi:
• Telefónica: despalanquejament progressiu 2012-2024 (de més de 60.000 M€ a menys de 30.000 M€).
• Abengoa: excessiu palanquejament, concurs 2015, liquidació 2022.
• Ferrovial: finançament de projectes d’infraestructures via deute específic de projecte.
5.3. Reptes 2020-2025
• Tipus elevats: el deute és més car post-2022.
• ESG i deute sostenible: green bonds, sustainability-linked loans.
• Regulació prudencial: Basilea III/IV afecta el cost del deute bancari.
• Tokenització i DeFi: noves vies de finançament encara en desenvolupament.
Conclusió
La qüestió de l’estructura òptima de capital, des de la tesi tradicional fins a les reformulacions modernes (trade-off, pecking order, signaling), és una de les més fecundes de les finances corporatives. Modigliani-Miller (1958, 1963) van oferir el marc teòric de referència que, malgrat les seues limitacions, continua sent el punt de partida imprescindible.
La política de dividends presenta paral·lelismes: des de la irrellevància teòrica (MM 1961) fins a la rellevància empírica (Lintner 1956, models de senyalització, efecte clientela). La pràctica empresarial és complexa i contextual: no hi ha una resposta universal, però sí criteris rigorosos per decidir. El docent ha de transmetre aquesta doble dimensió: el rigor teòric com a eina d’anàlisi i la capacitat d’interpretar amb sensibilitat el context específic de cada empresa.
Bibliografía
- DURAND, D. (1952): «Cost of Debt and Equity Funds for Business», in Conference on Research in Business Finance, NBER.
- LINTNER, J. (1956): «Distribution of Incomes of Corporations», AER, 46.
- MODIGLIANI, F. i MILLER, M.H. (1958): «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment», AER, 48.
- GORDON, M.J. i SHAPIRO, E. (1959): «Capital Equipment Analysis», Management Science, 3.
- MILLER, M.H. i MODIGLIANI, F. (1961): «Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares», J. of Business, 34.
- MODIGLIANI, F. i MILLER, M.H. (1963): «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital», AER, 53.
- KRAUS, A. i LITZENBERGER, R.H. (1973): «A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage», J. of Finance, 28.
- ROSS, S.A. (1977): «The Determination of Financial Structure», Bell J. of Economics, 8.
- MYERS, S.C. i MAJLUF, N.S. (1984): «Corporate Financing and Investment Decisions...», J. of Financial Economics, 13.
- JENSEN, M.C. (1986): «Agency Costs of Free Cash Flow», AER, 76.
- RAJAN, R.G. i ZINGALES, L. (1995): «What Do We Know about Capital Structure?», J. of Finance, 50.
- GRAHAM, J.R. i HARVEY, C.R. (2001): «The Theory and Practice of Corporate Finance», JFE, 60.