Supòsit 126
Enunciado
Entre 2015 i 2022, el Banc Central Europeu va executar el major programa de compra d’actius de la seua història (Asset Purchase Programme, APP, i posteriorment Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP). El balanç del BCE es va expandir des d’aproximadament 2,2 bilions d’euros a finals de 2014 fins a un màxim de 8,8 bilions en el primer trimestre de 2022. A partir de 2022, el BCE va revertir el curs: pujada de tipus (juliol 2022 – setembre 2023, des del 0% fins al 4%) i Quantitative Tightening (QT) a partir de mitjans de 2023.
Es demana:
- Explica els mecanismes de transmissió del QE (Quantitative Easing) segons la literatura acadèmica i el BCE. Inclou els canals de cartera, senyalització i tipus de canvi.
- A partir de les dades del balanç del BCE (2014-2022), calcula la magnitud relativa de l’expansió en termes de percentatge del PIB de la zona euro (PIB 2021: ~13.000 Bn€).
- Explica el procés de QT (Quantitative Tightening) iniciat en 2023 i les seues diferències amb una contracció monetària convencional (pujada de tipus). Inclou les condicions d’amortització/venda del BCE.
- Avalua l’efectivitat del QE i les conseqüències no desitjades (efectes distribucionals, bambolles d’actius, risc moral, dominància fiscal). Usa dades 2022-2024.
Mostrar solución
El Quantitative Easing (QE) consisteix en la compra massiva d’actius per part del banc central (típicament bons sobirans i corporatius) amb l’objectiu d’expandir la base monetària i comprimir els tipus d’interès a llarg termini, quan el tipus de política a curt ja està en el límit inferior zero (Bernanke-Reinhart, 2004; Krishnamurthy-Vissing-Jorgensen, 2011).
Els canals de transmissió identificats pel BCE (Praet, 2015; Draghi, 2015) són:
Canal de cartera (portfolio balance channel): En comprar bons sobirans, el BCE trau aquests actius del mercat, forçant els inversors privats a recol·locar la seua riquesa en actius de major risc (accions, bons corporatius, immobles). El preu d’aquests actius puja, el tipus de rendiment cau i les condicions financeres es relaxen, estimulant la inversió i el consum (Tobin, 1969; Vayanos-Vila, 2021).
Canal de senyalització (forward guidance/signalling channel): Les compres d’actius assenyalen el compromís del banc central de mantenir tipus baixos durant un període prolongat, reduint la incertesa i comprimint la prima de termini. Influent en les expectatives de tipus futurs (Bernanke, 2020).
Canal de tipus de canvi: L’expansió monetària deprecia la divisa (fluxos de capital cap a economies amb major rendiment), estimulant exportacions netes i pujant els preus de béns importats (inflació importada positiva). L’euro es va depreciar enfront del dòlar des de ~1,30 en 2014 fins a ~1,05-1,10 durant 2015-2016, parcialment pel diferencial de política monetària BCE/Fed.
Canal creditici directe: Els bancs, amb excés de reserves, tenen major capacitat i menor cost marginal de préstec. Les TLTRO (Targeted LTRO) van reforçar aquest canal premiant amb tipus subvencionats els bancs que augmentaren el crèdit a empreses no financeres.
4 canals de transmissió del QE: cartera, senyalització, tipus de canvi, creditici.
A tall de comparació, la Fed va ampliar el seu balanç de ~4 bilions a ~9 bilions de dòlars durant 2020-2022, representant ~35% del PIB dels EUA. El BCE va ser comparativament més agressiu en termes relatius.
Expansió del balanç BCE 2014-2022: +6.600 Bn€ (≈ +51% del PIB zona euro). Balanç màxim de 8.800 Bn€ ≈ 68% del PIB.
El Quantitative Tightening (QT) és la reducció activa del balanç del banc central, bé no reinvertint el principal dels bons al venciment (QT passiu) o bé venent actius abans del venciment (QT actiu, molt més disruptiu i que el BCE ha evitat). El BCE va aplicar QT passiu a partir de març de 2023 per a l’APP (no reinversió parcial) i a partir de gener de 2024 per al PEPP.
Les seues diferències amb una contracció convencional (pujada de tipus) són:
• Canal d’actuació: La pujada de tipus actua directament sobre el tipus a curt termini (€STR, EURIBOR), mentre el QT actua principalment sobre els tipus a llarg termini comprimint la prima de termini en direcció contrària al QE.
• Velocitat i predictibilitat: La pujada de tipus es transmet en setmanes (contractes a tipus variable, crèdits hipotecaris referenciats a l’EURIBOR). El QT opera més gradualment i el seu impacte sobre les condicions financeres és menys predictible (Bonis-Ihrig-Wei, 2017).
• Risc de mercat: Vendre bons en el mercat abans del venciment pot generar dislocacions (spike de rendibilitats, inestabilitat dels spreads sobirans perifèrics). El BCE, conscient d’aquest risc, ha sigut caut i ha activat el TPI (Transmission Protection Instrument, juliol 2022) com a eina per limitar fragmentació financera no justificada per fundamentals durant el procés de normalització.
Al tancament de 2024, el balanç del BCE s’havia reduït fins a aproximadament 6.500 Bn€, amb perspectiva de continuar el procés gradual durant 2025-2026 (BCE, Economic Bulletin 7/2024).
La literatura sobre efectivitat del QE arroja resultats positius, encara que de magnitud modesta:
• Draghi i Lane (2020, BCE): l’APP/PEPP va reduir els tipus sobirans a 10 anys en uns 80-100 pb, va contribuir a evitar la deflació a la zona euro en 2015-2016 i va sostenir el creixement en uns 0,5-1,5 pp de PIB acumulat entre 2015-2022.
• Krishnamurthy-Vissing-Jorgensen (2011, BPEA): als EUA, el QE1 (2008-2010) va reduir tipus hipotecaris en 100-150 pb. Resultats menors per al QE2 i QE3, suggerint rendiments decreixents.
Les conseqüències no desitjades del QE són hui àmpliament documentades:
1. Efectes distribucionals (Piketty-Chancel, 2022; Saez-Zucman, 2016): El QE va inflar els preus dels actius financers (borsa, immobles). Com que les llars riques tenen major proporció de riquesa en actius financers, el QE va ampliar la desigualtat de riquesa. El BCE va reconèixer aquest efecte secundari (Schnabel, BCE, 2021) encara que va argumentar que el canal redistributiu de reduir l’atur compensa.
2. Cerca de rendibilitat i bambolles (Rajan, 2005): Amb tipus baixos prolongats, els fons de pensions, asseguradores i gestors de patrimoni van assumir més risc del prudent per assolir els seus objectius de rendibilitat. Això va generar sobrevaloració de sectors com l’immobiliari, el private equity i els bons d’alt rendiment, la correcció dels quals en 2022-2023 va ser brusca.
3. Dominància fiscal (Sargent-Wallace, 1981; Leeper, 1991): La compra massiva de deute sobirà pel BCE va subsidiar implícitament els Estats endeutats, reduint l’incentiu per a la consolidació fiscal. Itàlia (BTP a 10 anys al 0,5% en 2021 amb deute al 155% del PIB) és el cas més evident. La dependència del BCE com a comprador d’últim recurs del deute perifèric genera risc de dominància fiscal: la política monetària pot ser capturada per les necessitats de finançament públiques.
4. Risc moral bancari: L’excés de liquiditat del sistema va reduir l’incentiu dels bancs per gestionar activament el seu balanç i el seu risc creditici (Brunnermeier-Sannikov, 2014).