Supuesto 11
Enunciado
Astilleros del Atlántico S.A. (Vigo, sector naval) está en proceso de venta y el comprador potencial solicita una valoración mediante el método DCF (Discounted Cash Flow — descuento de flujos libres de caja). El asesor financiero recopila la siguiente información:
- FCF (Free Cash Flow) estimado año 1: 4.200 k€
- Tasa de crecimiento perpetuo (g): 2,5%
- Deuda financiera neta: 8.000 k€
- Número de acciones: 1.000.000
WACC estimado: el activo sin riesgo (bono español 10 años) cotiza al 3,5% (2024); la prima de riesgo de mercado histórica es 5,8% (Damodaran, 2024); beta desapalancada del sector naval = 0,85; estructura D/(D+E) = 40%, tipo IS = 25%.
Se pide:
- Calcula la beta apalancada de Astilleros del Atlántico y el coste de los recursos propios (Ke) mediante el CAPM.
- Calcula el WACC sabiendo que el coste de la deuda antes de impuestos (Kd) es del 4,8%.
- Determina el valor de la empresa (Enterprise Value, EV) mediante el modelo de Gordon-Shapiro aplicado a FCF.
- Calcula el valor del capital propio (Equity Value) y el precio teórico por acción.
- Análisis de sensibilidad: calcula el EV para g = 1,5% y g = 3,5%. Comenta las implicaciones para la negociación.
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La beta apalancada incorpora el riesgo financiero adicional de la estructura de capital (Hamada, 1972):
D/(D+E) = 40% → D/E = 40/60 = 0,667.
Beta apalancada = 1,275 | Ke = 10,9%
La beta de 1,275 indica que Astilleros es un 27,5% más volátil que el mercado. El sector naval tiene alta sensibilidad al ciclo económico global y a los precios del acero, lo que justifica una beta mayor que 1 aun con beta desapalancada moderada de 0,85.
D/(D+E) = 40%; E/(D+E) = 60%; Kd = 4,8%; Ke = 10,9%; t = 25%.
WACC = 8,0%
El modelo de Gordon-Shapiro (Gordon y Shapiro, 1956) aplicado a FCF con crecimiento perpetuo constante (g) da el valor presente de la renta perpetua creciente:
Enterprise Value = 76.364 k€ ≈ 76,4 M€
Equity Value = 68.364 k€ | Precio teórico = 68,36 €/acción
Este precio teórico es el valor intrínseco según el DCF. En una negociación real, el comprador aplicará un descuento por control si adquiere menos del 50% o, al contrario, una prima de adquisición si compra el 100% y puede implementar sinergias (media histórica: +20-30% sobre precio de mercado, McKinsey, 2023).
El valor empresa es muy sensible a la tasa de crecimiento perpetuo g:
| g | EV (k€) | Equity Value (k€) | Precio/acción (€) |
|---|---|---|---|
| 1,5% | 64.615 | 56.615 | 56,62 |
| 2,5% (base) | 76.364 | 68.364 | 68,36 |
| 3,5% | 93.333 | 85.333 | 85,33 |
La sensibilidad es enorme: pasar de g=1,5% a g=3,5% amplía el EV en un 44% (de 64,6 a 93,3 M€). Esto explica por qué en toda negociación de M&A la hipótesis de crecimiento perpetuo (g) es el punto más controvertido. Damodaran (2022) advierte que g nunca puede ser superior al crecimiento nominal de la economía a largo plazo (PIB nominal España ~3,5-4%), lo que limita g a 2-3,5% para empresas maduras. El comprador racional exigirá una g conservadora; el vendedor defenderá escenarios optimistas basándose en el carnet de pedidos y contratos a largo plazo.
Una debilidad estructural del DCF es precisamente su sensibilidad al WACC y a g: variaciones de apenas 50 pb en cualquiera de los dos parámetros provocan cambios de valoración del 10-15%. Por eso en la práctica profesional el DCF siempre se complementa con múltiplos de mercado (EV/EBITDA, PER) y valoraciones por comparables transaccionales (Ernst & Young, 2023).