Supuesto 17
Enunciado
A continuación se presentan datos financieros reales (fuente: informes anuales 2023) de dos empresas del IBEX-35: Inditex (Arteixo, sector moda-retail) e Iberdrola (Bilbao, sector utilities-energía). Aplica la descomposición Du Pont de 5 factores a ambas y extrae conclusiones sobre los modelos de negocio subyacentes.
| Dato (M€) | Inditex 2023 | Iberdrola 2023 |
|---|---|---|
| Ventas / Ingresos | 35.947 | 41.476 |
| EBIT | 5.981 | 5.732 |
| EBT (antes IS) | 5.958 | 3.890 |
| Beneficio neto | 5.169 | 4.803 |
| Activo total | 27.889 | 127.854 |
| Patrimonio neto | 14.762 | 54.231 |
Se pide:
- Calcula los 5 factores Du Pont para cada empresa: margen EBIT, rotación del activo, carga financiera (EBT/EBIT), eficiencia fiscal (BN/EBT) y apalancamiento (Activo/PN).
- Verifica el ROE de cada empresa usando la fórmula Du Pont de 5 factores.
- Compara los modelos de negocio de ambas empresas a partir de los 5 factores.
- Identifica la palanca de mejora del ROE más factible para cada empresa y los riesgos asociados.
- Valoración crítica: ¿el ROE es siempre un buen indicador de creación de valor? Relación con el WACC y el EVA.
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El modelo Du Pont de 5 factores (extensión del clásico de 3, desarrollado por Donaldson Brown, 1919; formalizado por Hawawini y Viallet, 2002) descompone el ROE en:
Inditex 2023:
Iberdrola 2023:
Inditex: Margen 16,6% | Rotación 1,29x | Carga fin. 0,996 | Ef. fiscal 0,868 | Apal. 1,89x
Iberdrola: Margen 13,8% | Rotación 0,32x | Carga fin. 0,679 | Ef. fiscal 1,235 | Apal. 2,36x
Inditex:
Iberdrola:
Inditex ROE ≈ 35% (excelente) | Iberdrola ROE ≈ 8,9–11% (moderado, típico de utilities reguladas).
Los 5 factores revelan dos arquetipos opuestos de negocio:
Inditex — modelo asset-light de alta rotación: la ventaja competitiva descansa en la rotación (1,29x) y el margen (16,6%). El inmovilizado propio es reducido (modelo de franquicia/tienda propia sin fábricas propias masivas). La carga financiera casi nula (0,996) y el bajo apalancamiento (1,89x) reflejan un balance saneado con caja neta positiva. El tipo efectivo bajo (13,2%) se explica en parte por la estructura fiscal holding-venta al exterior (Irlanda, Países Bajos). Modelo similar al de H&M, Fast Retailing (Zara benchmark: Porter, 2008).
Iberdrola — modelo capital-intensive de infraestructura regulada: la rotación bajísima (0,32x) es inherente al sector: los activos de generación y red (activos regulados de 50-60 años) tienen un valor contable enorme pero generan ingresos estables a largo plazo. La carga financiera alta (0,679) refleja la deuda estructural para financiar la transición energética (inversión anual en renovables ~10.000 M€/año, Reuters, 2024). El elevado apalancamiento (2,36x) es propio de utilities con flujos regulados predecibles.
Inditex: palanca principal → margen operativo. Con una base de coste ya optimizada (supply chain integrado), el margen podría mejorar vía pricing premium o reducción de mermas. Riesgo: una mayor competencia online (Shein, Temu) podría erosionar la rotación y forzar descuentos que comprimen el margen (BCG, 2023).
Iberdrola: palanca principal → reducción de carga financiera (refinanciar deuda a tipos más bajos a medida que el BCE baje tipos en 2025) o incrementar la eficiencia fiscal vía estructuras de financiación de proyectos renewables (project finance con tax equity). Riesgo: un alargamiento del ciclo de tipos altos del BCE encarece la refinanciación de la deuda (~70.000 M€ de deuda bruta en 2023, Bloomberg).
Inditex: mejora vía margen. | Iberdrola: mejora vía carga financiera/eficiencia fiscal.
El ROE no mide siempre creación de valor. Un ROE alto puede coexistir con destrucción de valor si el coste del capital propio (Ke) supera al ROE. El indicador correcto de creación de valor es el Economic Value Added (EVA®), introducido por Stewart III (1991):
EVA = (ROE − Ke) × PN. Para Inditex, estimando Ke ≈ 8% (CAPM con beta=0,7, prima de riesgo España ~5,5%, Rf=3%): EVA = (35% − 8%) × 14.762 = 27% × 14.762 ≈ +3.986 M€ → gran creador de valor. Para Iberdrola, Ke ≈ 7% (beta=0,6 típico utilities): EVA = (8,9% − 7%) × 54.231 = 1,9% × 54.231 ≈ +1.030 M€ → creación de valor modesta pero positiva.
Además, el ROE puede “inflarse” artificialmente vía recompras de acciones (reducen el PN sin mejorar el negocio real) — crítica señalada por Lazonick y Sullivan (2000) en el contexto del shareholder value model. El WACC (coste medio ponderado de capital) es el verdadero umbral: sólo si ROA > WACC la empresa crea valor para todos los proveedores de fondos. Para Inditex, con WACC ≈ 7% y ROA = 21,4%, el margen de creación de valor es amplio.