Supòsit 83
Enunciado
A continuació es presenten dades financeres reals (font: informes anuals 2023) de dues empreses de l’IBEX-35: Inditex (Arteixo, sector moda-retail) i Iberdrola (Bilbao, sector utilities-energia). Aplica la descomposició Du Pont de 5 factors a ambdues i extrau conclusions sobre els models de negoci subjacents.
| Dada (M€) | Inditex 2023 | Iberdrola 2023 |
|---|---|---|
| Vendes / Ingressos | 35.947 | 41.476 |
| EBIT | 5.981 | 5.732 |
| EBT (abans IS) | 5.958 | 3.890 |
| Benefici net | 5.169 | 4.803 |
| Actiu total | 27.889 | 127.854 |
| Patrimoni net | 14.762 | 54.231 |
Es demana:
- Calcula els 5 factors Du Pont per a cada empresa: marge EBIT, rotació de l’actiu, càrrega financera (EBT/EBIT), eficiència fiscal (BN/EBT) i palanquejament (Actiu/PN).
- Verifica el ROE de cada empresa usant la fórmula Du Pont de 5 factors.
- Compara els models de negoci d’ambdues empreses a partir dels 5 factors.
- Identifica la palanca de millora del ROE més factible per a cada empresa i els riscos associats.
- Valoració crítica: el ROE és sempre un bon indicador de creació de valor? Relació amb el WACC i l’EVA.
Mostrar solución
El model Du Pont de 5 factors (extensió del clàssic de 3, desenvolupat per Donaldson Brown, 1919; formalitzat per Hawawini i Viallet, 2002) descompon el ROE en:
Inditex 2023:
Iberdrola 2023:
Inditex: Marge 16,6% | Rotació 1,29x | Càrrega fin. 0,996 | Ef. fiscal 0,868 | Palanc. 1,89x
Iberdrola: Marge 13,8% | Rotació 0,32x | Càrrega fin. 0,679 | Ef. fiscal 1,235 | Palanc. 2,36x
Inditex:
Iberdrola:
Inditex ROE ≈ 35% (excel·lent) | Iberdrola ROE ≈ 8,9–11% (moderat, típic d’utilities regulades).
Els 5 factors revelen dos arquetips oposats de negoci:
Inditex — model asset-light d’alta rotació: l’avantatge competitiu descansa en la rotació (1,29x) i el marge (16,6%). L’immobilitzat propi és reduït (model de franquícia/botiga pròpia sense fàbriques pròpies massives). La càrrega financera quasi nul·la (0,996) i el baix palanquejament (1,89x) reflecteixen un balanç sanejat amb caixa neta positiva. El tipus efectiu baix (13,2%) s’explica en part per l’estructura fiscal holding-venda a l’exterior (Irlanda, Països Baixos). Model similar al de H&M, Fast Retailing (Zara benchmark: Porter, 2008).
Iberdrola — model capital-intensive d’infraestructura regulada: la rotació baixíssima (0,32x) és inherent al sector: els actius de generació i xarxa (actius regulats de 50-60 anys) tenen un valor comptable enorme però generen ingressos estables a llarg termini. La càrrega financera alta (0,679) reflecteix el deute estructural per a finançar la transició energètica (inversió anual en renovables ~10.000 M€/any, Reuters, 2024). L’elevat palanquejament (2,36x) és propi d’utilities amb fluxos regulats predictibles.
Inditex: palanca principal → marge operatiu. Amb una base de cost ja optimitzada (supply chain integrat), el marge podria millorar via pricing premium o reducció de minves. Risc: una major competència online (Shein, Temu) podria erosionar la rotació i forçar descomptes que comprimeixen el marge (BCG, 2023).
Iberdrola: palanca principal → reducció de càrrega financera (refinançar deute a tipus més baixos a mesura que el BCE abaixe tipus el 2025) o incrementar l’eficiència fiscal via estructures de finançament de projectes renewables (project finance amb tax equity). Risc: un allargament del cicle de tipus alts del BCE encareix la refinançament del deute (~70.000 M€ de deute brut el 2023, Bloomberg).
Inditex: millora via marge. | Iberdrola: millora via càrrega financera/eficiència fiscal.
El ROE no mesura sempre creació de valor. Un ROE alt pot coexistir amb destrucció de valor si el cost del capital propi (Ke) supera el ROE. L’indicador correcte de creació de valor és l’Economic Value Added (EVA®), introduït per Stewart III (1991):
EVA = (ROE − Ke) × PN. Per a Inditex, estimant Ke ≈ 8% (CAPM amb beta=0,7, prima de risc Espanya ~5,5%, Rf=3%): EVA = (35% − 8%) × 14.762 = 27% × 14.762 ≈ +3.986 M€ → gran creador de valor. Per a Iberdrola, Ke ≈ 7% (beta=0,6 típic utilities): EVA = (8,9% − 7%) × 54.231 = 1,9% × 54.231 ≈ +1.030 M€ → creació de valor modesta però positiva.
A més, el ROE es pot “inflar” artificialment via recompres d’accions (redueixen el PN sense millorar el negoci real) — crítica assenyalada per Lazonick i Sullivan (2000) en el context del shareholder value model. El WACC (cost mitjà ponderat de capital) és el veritable llindar: només si ROA > WACC l’empresa crea valor per a tots els proveïdors de fons. Per a Inditex, amb WACC ≈ 7% i ROA = 21,4%, el marge de creació de valor és ampli.